ZARA母公司Inditex是全球最大服装零售集团之一，占据全球服装零售1.4%的市场份额，仅次于H&M，位列第二（2016年）。公司旗下拥有8个品牌：Zara、Pull&Bear、Massimo Dutti,、Bershka、Stradivarius、Oysho、Zara Home 和 Uterqüe，产品品类覆盖女装、男装、童装、内衣、配饰、居家服及家居用品。公司业务遍及欧洲、美洲、亚太和非洲；截止2017财年，集团已进驻全球96个市场并拥有7457家门店。

2017财年，公司实现营收及净利润分别为253亿、33亿欧元（约1981及258亿人民币），销售毛利率及净利率分别为56.3%、13%。2001年上市至今，公司实现收入及利润7.8及9.7倍，复合增速分别为14%、15%，期间公司股价上涨最高超过10倍，同期IBEX指数微增；目前，公司总市值达到857.4亿欧元。

「发展历程：扩张与效率并存，持续加码基础设施建设」

公司发展大致经历了4个阶段：本土稳健扩张期、海外布局+多品牌储备阶段、以欧洲为重心的加速扩张期、以亚太为主的加速扩张及多渠道整合。不同发展阶段也均伴随着公司持续资本支出，对于仓储物流，信息系统等基础设施进行完善。

• FY1975-1987：本土稳健扩张

公司创始人奥尔特加于1963年创办名为Confecciones Goa的制衣厂，起初主要为服装批发商生产家居服和女士内衣。1975年，由于客户取消了一笔订单，为销售存货，奥尔特加开设了第一家ZARA零售店，主打低价流行服饰，开始产销整合的经营模式。创立初期，奥尔特加就摒弃了传统的订单驱动，以销定产的代工模式，转而将生产和零售环节进行整合，公司未来商业模式的雏形开始显现。同时ZARA的品牌定位也已确立，即时尚为主、质量为辅、价格为附加优势。

不同于一般品牌服饰企业先扩规模再建效率壁垒的发展模式，ZARA早期的发展便是“扩张与效率”并存。从公司1975年建立第一家ZARA门店、1988年开始海外扩张之前，西班牙本土仅有70家门店，年平均拓店速度仅为5.4家，保持相对稳健的扩张速度。

1977年，公司总部设在西班牙Arteixo ，并设立了ZARA的首批制衣工厂。1984年，科斯特雷诺加入公司引入了计算机化的管理系统，并开始投建首个物流中心，通过持续投资完善物流系统，实现产业链的信息化升级。1985年，公司成立母品牌Inditex集团，助力公司未来的多品牌运作。

• FY1988-2000：海外初试水+多品牌储备

1988年，公司在葡萄牙开设第一家海外门店，开始试水国际化运作；1989年，进入美国市场，实现跨洲运作；之后，陆续实现在法国、希腊、比利时等国家的开店。

这一时期，是公司试水国际化运作的初期，海外并未采取非常激进的开店策略，开店仍以西班牙本土市场为主、欧洲其他地区为辅。1988-2001年，西班牙本土及其他欧洲国家，年平均开店速度分别为54/26家，本土市场开店速度显著加快。试水海外扩张的同时，公司陆续通过外延收购及内部孵化的模式，完成了包括Pull&Bear,、Massimo Dutti,、Bershka、 Stradivarius、 Oysho 5个风格各异，差异化定位的新品牌储备。

同时，在这一阶段，公司持续通过大规模的资本支出进行拓店及基础设施项目的投建，并于90年代末加快建设速度。FY1996-2000年，公司总资本支出超过约2000亿比塞塔（约12亿欧元）。截止FY2000年，公司完成了新总部、MassimoDutti和 Bershka中心服务和物流设施总部以及生产中心的建设；同时，Pull&Bear和Stradivarius品牌总部和物流中心也在持续建设中。

2001年，公司提出计划在西班牙的Zaragoza建立Zara的第二个全球物流中心，新建的物流中心直接与西班牙的铁路和公路网连接，并且中心紧邻Zaragoza，用以辅助国际运输、增强公司的物流运输效率。FY1998-2001，公司平均资本支出/收入的比例高达12%。多品牌的储备，以及基础设施的完善为公司日后的海外加速扩张奠定了基础。

• FY2001-2006：以欧洲为重心的加速扩张

2001 年，集团在马德里股票交易所挂牌上市，通过IPO 对外发行26.09%股份。上市之后，公司开启了以欧洲为重心的加速扩张，先西班牙本土，后欧洲其他区域。其中，FY2001-2004 及FY2004-2008 两个阶段中，西班牙本土年平均拓店速度为184/144 家，其他欧洲地区年平均拓店速度为95/250 家，开店速度较上市之前出现显著提速。2004年，公司实现了所有欧洲国家的开店。

• FY2007-2017：以亚太为主的加速扩张及多渠道整合

在欧洲市场扩张之外，公司开始逐渐重视起新兴亚太市场的机会。2005年年报中提到，“注重亚太市场的机会”，2006年年报中提到“欧洲的多品牌扩张及亚太地区的战略性增长”。于2006年，公司在中国大陆开出第一家门店，之后开店重心开始逐渐向亚太地区转移。亚太及其他区域逐渐发展成为除欧洲市场以外最大的海外市场，其中，亚太区店铺数量占比从2006年的2.2%快速上升至2017年的20.7%，亚洲及其他区域收入也从2006年的9%提升至2017年的23%。

2007—2008年，公司仍保持前期较快的拓店速度，开店数量分别为560/573家，年净开店数量达到历史巅峰。但受到金融危机影响，新拓店的单店产出及坪效出现明显下降，同店增速在08年下滑至0%，较大的费用支出及折旧摊销对公司业绩产生一定拖累。2009年，公司当年净开店仅为343家，其中西班牙本土净开4家，拓店数量出现大幅下降。

2012年之后，在部分区域拓店趋于饱和的背景下，公司新开店数量出现明显放缓，公司扩张重心开始逐渐从“店铺数量扩张”向“销售面积扩张”转移， ZARA主品牌的单店面积从2011年的1107平米提升至2017年的1449平米。

同时，公司也开始加码线上渠道，采取线上线下联动的销售策略。截止2017年，集团在47个市场开拓线上销售渠道，电商销售占比达到该部分区域销售的12%（占整体10%），较上年同期增长41%。公司致力于推动线上及线下渠道的整合，推出当日达及次日达配送服务，实现商店库存及在线库存的全面打通，逐渐在全品牌中部署RFID技术（ZARA品牌已全部部署），并将移动支付拓展到越来越多的市场中以提升消费者在各场景中的便利性。

「商业模式：以顾客为中心，快速高效提供平价时尚产品」

我国传统服装零售的经营模式：（1）提前6-9个月，根据历史数据、流行趋势等进行商品企划及设计；（2）提前半年召开订货会，由加盟商进行订货；（3）根据订货会的商品品类、数量委托外部供应商生产；（4）提前1个月左右入仓并逐渐完成门店配送上市。在该种模式下存在着诸多痛点：（1）在消费者偏好和产品生命周期（流行趋势）快速变化的背景下，半年到一年的前导周期已无法实现对流行趋势的及时捕捉；（2）传统的制造厂商获取批量化、长（稳）交期的订单，有充足的时间排产生产，但却越加难以满足下游客户对快反的要求；（3）品牌商依赖加盟商订货，缺乏精准的自上而下的商品预测与企划；（4）长前导周期、集中（100%）期货模式，容易导致畅销款无法快速补单损失潜在业务，滞销款积压成为库存。

而以Inditex为代表的国际快时尚集团，则大多采取SPA模式（自有品牌专业零售商模式，Specialty retailer of Private label Apparel），实现从商品策划、制造到零售的垂直一体化整合。

• SPA模式，简化供应链环节，大幅缩短了产品从研发设计到上新的时间，降低需求预测风险，实现产品价格的大幅下降，信息流、商品流、现金流的快速周转。

• SPA倡导短周期的微调型商品企划，实时掌控终端销售信息，经分析后实现快速的商品策划；缩短从订单发出到交货的商品供货周期，建立追加订单的生产体系。

• 完善的信息和物流网络是支撑SPA体系的关键。

Inditex集团持续稳定的发展，依赖于其从创立之初就建立起来的、建立于SPA基础上，高效运转且在持续优化的商业模式，并成功将该商业模式在多品牌、多区域之间进行复制。ZARA的商业理念集中体现为：“一切以顾客为中心，快速高效的为顾客提供平价的时尚产品”，下面我们将从设计、采购、生产、物流、门店5个环节对其模式进行拆解。

• 设计——对流行趋势的快速把控

公司拥有超过700人的专业的设计师团队，同时在外部也有大量的合作买手，Inditex每年设计5W+新品，其中zara1.8W+。ZARA尊崇一切以顾客为中心，反映顾客需求。ZARA的设计主要来源于以下几个方面：

1）设计师参加时装周、大牌的新品发布会。全球四大时装周（米兰、巴黎、伦敦和纽约）是流行趋势与时尚潮流的引导者，每年2次：2、3月份（今年秋冬款）和9、10月份（次年春秋款）。ZARA的设计师通过参加时装周，对于时尚潮流进行快速复制；

2）时尚买手捕捉流行趋势。在自有设计师之外，公司还拥有大量散布于全球各地的第三方时尚买手对流行趋势进行快速捕捉；

3）供应商的设计师提供部分设计。部分具有设计研发能力的供应链服务商也会提供一定的设计供品牌商进行选择，以偏基本款的产品为主；

4）终端门店的消费趋势反馈。依赖于公司强大的IT系统，终端门店会将每日的销售数据及客户反馈及时传递给总公司，总公司专门的团队会对终端门店需求进行快速响应。

在ZARA总部，每个产品条线拥有独立的产品团队（Product store team），这些曾任门店经理的成员多有按照地域划分每人负责30-50家店铺。其主要职责：

（1）对终端门店每日的销售数据及销售反馈进行分析，与设计师及生产负责人进行沟通交流，优化设计、生产及分销等；

（2）分析自己所负责区域的服装消费特征，从统一策划商品中重新选择适合自己所负责地区的服装品类；

（3）决定门店各个系列产品的柜台陈列结构；

（4）对不同地区不同门店进行合理化改善及库存管理等；

（5）定期向终端门店的负责人提供补货建议。

• 生产——SPA深度整合供应链实现快速生产

全球布局、柔性生产。公司前身即为服装加工厂，自有的加工制造能力为公司提供了高效灵活的生产能力。上市前期，公司约一半的服装依赖自产，剩余部分大概80%产自欧洲。目前，公司与遍布全球53个国家的供应商及制造商合作，在全球范围内建立了12个供应商集群，覆盖公司95%的采购；但其中约57%的产品由位于公司总部Artexio周边地区的工厂完成（西班牙、葡萄牙、土耳其、摩洛哥等）。

同时，公司在西班牙北部拥有自己的服装加工厂，周边地区数量众多的小工厂，赋予了公司灵活、快速的生产能力，一般生产提前期为3-5周；若有面料储备，提前期可缩短至10天。基本款的衣服一般在亚洲地区完成，提前期约为3-6个月。每季初，只生产约当季预计销量25%左右，会根据终端门店的销售及反馈，优化设计及追加生产。

提前备料、集中采购。原料采购方面，公司拥有全资子公司Comditel S.A.，对于常规性的纱线面料会提前约3个月进行集中采购，以降低采购成本；同时，也会对当季的流行面料进行备货，以应对终端需求。

一体化产业链，赋能周边。公司拥有自己参控股的印染厂，可以快速响应流行趋势的变化，进行流行色、印花的印染。以公司为中心的产业集群配套完善，公司对周边的外包工厂拥有较强的管控能力。

截止2017财年，公司在全球范围内拥有1824家供应商和7210家的合作工厂。INDITEX并未表现出明显的缩减供应商的趋势，供应商的数量仍在保持着稳定增长趋势。从供应商的数量来看，亚洲区供应商的数量在逐渐攀升。

• 仓储物流——高效运转，速度至上

受益于公司从创立之初便开始地对仓储物流系统的持续投入，并搭配内部研发的IT信息化系统，公司建立起了高效运转的仓储物流体系，这也是公司实现快速周转的关键。

集中化的物流中心。公司目前在全球拥有10家物流中心，全部位于西班牙，靠近各个品牌的总部。外采产品大部分先运回西班牙，再由各个物流中心进行统一分配。对于欧洲的店铺，一般采用卡车直接配送至专卖店；对于亚洲和美洲的店铺，一般利用两个空运基地配送至当地的仓储配送中心，再由第三方物流配送至各门店。

分区域的仓储配送中心。除位于西班牙的总的物流中心外，公司在巴西、阿根廷、墨西哥等地也有小型的仓储配送中心，用来应对南半球不同的季节需求。同时，公司也已在中国等地建立了仓储中心，在亚洲地区生产的部分产品会直接配送至中国的仓储中心，再由其完成配发。

水陆空运相结合，保证高速运转。全球的每个店铺每周接收2次从物流中心发出的新品，到达欧洲店铺需要24-36h，其他地区在48h之内。运输均采用外部物流，交通工具包括货车、水运及飞机。ZARA会包机把商品运送至国外的门店，再使用回程的航班运送国外生产的产品回国，公司每年使用飞机班次超过2000次。飞机的往返运用降低了ZARA的物流成本。

RFID保证快速分拣效率。产品的标准条形码贯通产品的设计、生产至流通的所有环节，每件产品的各项信息从设计开始就会被输入系统，并被标上标准化条形码。在产品的分拣环节采取RFID的技术，挑选速度明显提升，出错率也出现大幅下降。

高速自动分拣系统：仓库中引入了高速自动分拣系统，为了使在门店墙面上陈列的商品没有褶皱，商品都被悬挂在衣架上处理完成，而后被平放在特制的纸箱中运送。不怕褶皱的毛衣类和T恤类产品采用供应商送货时的纸箱，可以进行循环利用。同时，每个专卖店的订单都会独立放在各自的箱子里，采用直配的模式。

• 店铺——门店是最好的宣传

标准化门店。ZARA全球的门店保持统一的装修风格、橱窗设计和产品布局。在公司总部，专门设有模拟的购物街及店铺，由建筑和设计部门负责装修和设计，并将这一标准化门店在全球范围内进行复制。视觉陈列设计师们会将产品进行模拟布置，再把图像传导至世界各地的门店，门店陈列设计师按照图像指引进行商品组合。

核心地理位置。ZARA秉承“门店是最好的宣传”，很少进行广告宣传，广告宣传预算仅占整体销售收入的1%左右，而其折旧及租金费用的占比则要高于迅销等。因此，ZARA店铺多位于繁华的商业区，包括全球各大城市的标志性建筑区域（上海旗舰店在南京东路）。所有的门店均具有独特的内外部建筑设计、明亮的橱窗、与产品相协调的摆设等，给顾客创造良好的购物环境及体验。

自选模式。ZARA的销售员并不充当推销员的角色，只会在寻求帮助时给予服务，会对顾客的需求甚至抱怨进行及时的反馈。

饥饿营销。ZARA采取波段上新的模式，保证每周两次的上新频率，使顾客去门店总能有新鲜感。平均每季商品销售时间约12周，季初上新比约为25%，这种少量多款饥饿营销会给顾客造成紧迫感促其交易。

「市场表现：估值中枢上移，与同店增速表现出高相关性」

公司2001年上市至今，实现收入及利润复合增速分别为14%、15%，期间公司股价上涨最高超过10倍，同期IBEX指数微增；目前，公司总市值达到857.4亿欧元。

• 从业绩来看，公司历史上出现4次业绩低幅增长。

（1）2003年，欧洲经历超常酷夏，导致三季度销售疲软，库存积压，在四季度进行了大规模的促销。

（2）2008-2009年，受全球金融危机影响，终端销售低迷，08和09年同店增长均为0，收入增长主要靠新开店铺驱动；此前的07和08年，新开店数量达560及573家，为历史最高，新开店扩张带来了费用、折旧、租金支出快速增加。

（3）2013-2014年，对原有门店进行翻新，关闭小型店铺，前期快速扩张导致库存规模攀升，毛利率水平及存货周转率出现了明显下降。

（4）2016-2017年，行业低迷，、竞争加剧，新拓店及同店增速均出现明显放缓，强势欧元及打折促销导致毛利率下滑。

• 从股价来看，股价表现出与业绩增速较高的相关度。

2007年末-2008年，2013-2014年，2017下半年至今，股价的阶段性下跌均与业绩增速显著放缓相关。

• 从估值来看，估值表现出与同店增速较高的相关度，稳增长阶段享有估值溢价。

2011年上市初期公司处于高速发展阶段，享有高增长的估值溢价，估值超过30X；而伴随着业绩增速逐渐放缓，估值水平逐渐回落，01-07年估值中枢约为25X；07年下半年迎来全球性金融危机，08-09年公司估值中枢下降至15X，IBEX指数估值也出现明显下跌；后伴随着公司国际化战略，大力发展亚洲市场及精细化管理带来的同店增速逐渐提升，估值中枢提升至接近30X。

从估值来看，ITX的估值表现出与同店增速较高的相关度，在03、08-09、16-17年同店增速明显放缓的背景下，估值水平均出现一定回落。从长周期来看，公司在本土市场竞争壁垒显著建立后，加快海外扩张的阶段，估值中枢出现明显上移。

通过对Inditex发展历程及商业模式的梳理，我们发现：（1）海外成熟大众品牌服饰公司大多采取SPA深度掌控供应链的模式，外延扩张与效率构建并存，通过持续基础设施投建，完善信息系统及仓储物流，构建竞争壁垒。（2）在实体渠道扩张遭遇天花板后，一方面，将扩张重心从“数量增加”向“面积增加”转移；另一方面，加码线上渠道，注重线上线下渠道融合。（3）对建立效率壁垒的公司而言，可享受一定的估值溢价；同时，估值表现与同店增长高度的相关性，精细化运营背景下的持续同店增长是公司成长的关键。