疫情反复再次牵动全国人民的心,后疫情时代抗疫战线重新拉起。回顾2020年初,疫情爆发使居民在“家文化”中更深度地关切到自身的需求,家居服销量暴增,以蕉内为代表的新锐品牌火速入局家居服品类;2021,家居服龙头之一的洪兴股份(001209)以发行价格为29.88元/股,对应2020年摊薄后市盈率21.70倍,登录资本市场。

洪兴股份打造出了“芬腾”、“玛伦萨”、“芬腾可安”和“千线艺”等享誉全国的优秀品牌。其中,“芬腾”品牌多年来深得客户好评,2018年～2020年“芬腾”品牌实现销售收入72,211.33万元、80,905.83万元和96,079.73万元,占当期主营业务收入的比例分别为 84.03%、80.42%和 85.38%,具有较好的品牌影响力。同时,公司各个品牌定位于不同的风格,品牌差异化经营有利于不断满足消费者个性化消费需求,不断进行品牌渗透。2018年～2020年,公司线上直营销售收入占比分别为43.43%、34.25%、41.36%。

洪兴股份诞生于中国第二次互联网浪潮,壮大于第三次互联网浪潮,与国内三大电商平台淘系、京东、唯品会一共见证了互联网红利,而在第五次浪潮到来之际亮相二级市场,意味着洪兴股份将有丰富的融资渠道夯实和布局渠道销售能力,满足渠道全面覆盖,未来“芬腾”的品牌影响力非常值得期待。

后疫情时代家居服赛道呈现四大特征,一是激活家居服龙头成长能力,通过多平台布局加速份额集中;二是中高端价格带品牌恢复速度优于性价比品牌,得益于国货自信日益增强;三是线上景气对冲线下拖累,电商营收占比逐年攀升;最后是库存拐点临近,库存的疑虑逐渐明朗。

洪兴股份作为家居服赛道龙头持续受益于赛道成长是清晰可预见的事情,存货余额风险只是行业成长周期波动的现象,后续更应该关注洪兴股份通过新兴渠道打开想象空间。

从渠道端思考,家居服龙头企业应该具备几个要素。首先必须是高认知的国产品牌,H&M抵制新疆棉花事件助力国货持续释放窗口期红利，也为洪兴股份提供了事件驱动。过去，Z世代、高净值人群、顶流明星均倾向于进入中国市场的国际品牌；而近年来，民族自信增强，消费者爱国情怀被迅速催化，使上述具有高引领能力的人群对国货有高接纳度，这部分人群恰恰是过去国货品牌难以触达的人群。“国货”的符号受到市场重新审视，国货消费在过去二十年中热情空前高涨,“芬腾”是早期在传统实体店基础上布局电商渠道较为成功的代表品牌,品牌影响力非常显著。第二个要素是线上渗透率高,能利用线上渠道形成数字入口和资产延伸至全业务链。这一点洪兴股份做的非常好,其通过线上渠道在天猫商城、唯品会、京东商城等各大电商平台进行销售,2018年～2020年线上渗透率分别为71.1%、68.3%、63%;更值得关注的是线上直营主要店铺的退货率在1%左右,这个数值在赛道是非常优秀成绩,体现了洪兴股份运营、产品、品牌的综合实力。第三个要素是新兴电商的敏锐布局,直播电商已发展成为洪兴股份重要的线上渠道之一且销售额不断上升。根据蝉妈妈数据,在去年双十一抖音渠道大内衣品类芬腾排名第十,薇娅、李佳琦等顶级主播的直播间中芬腾爆品频出,“高增长率+低渗透率”直播电商将会成为芬腾非常期待的一个发力点,形成常态化营销渠道。最后就是全球野望,国内贴身衣物的制造水平足够支撑多个国际品牌,家居服龙头必须具备冲向全球的野心。

事实上，洪兴股份本轮驱动不是只靠情怀，而是靠产品力将消费者转换为长期有效客群。一是结实的供应链基础，洪兴股份所在的顶尖家居服集群和自身供应链实力不作累述，加上IP联动的爆品频出，完全有能力承接这一轮国货浪潮的红利。这也是整个国货浪潮的缩影，是中国制造体系从模仿到学习再到创新。二是民族品牌意识觉醒，是顺势而为的国产替代。Z世代充满了国家强大的文化自信，尤其偏好IP联名、国潮同款产品，正与芬腾持续热销的多系列联名产品契合。

洪兴股份坐落在潮汕地区，是“全国服装（内衣家居服）产业知名品牌示范区”，已发展成为全国规模最大、产业链条最完善、品牌效应最高的内衣家居服装产业集群，毫不夸张地说——潮汕地区定义了家居服的价格带。洪兴股份充分整合了区域优势，而且拥有一套完善的管理体系，同时建立了一套准确有效的信息化系统，实现了公司生产能力的最大化发挥和市场需求的迅速响应。洪兴股份现有的家居服产能产量居行业前列，2018年~2020年，公司家居服产量分别为274.31万套、267.81万套、287.27万套。洪兴股份销售费用率较行业较低，2020年公司销售费用率为16.85%，显著低于行业平均45.84%，上市后盈利能力有望保持持续增长。很明显，洪兴股份已经通过构建优质供应链快反应对流行趋势变化、消费者偏好变化，而900万套家居服产能投建、1.5亿元的信息化管理系统及物流中心建设，更夯实了洪兴股份优质快反运营能力的基础。

一般研究纺服品牌零售上市公司，需要从可量化模型中考虑一些微观指标，如ASP、销售数量、折扣率、终端数量和面积、平销、同店增长、库销比、订货会情况等等，考虑到家居服虽然同属贴身衣物，但有其特殊性，所以我们将从更通行的指标来思考洪兴股份，验证其在纺服领域的龙头特质。

首先肯定是直面库存，洪兴股份的存货余额风险一直受投资者关注，公司存货净额分别为26,561.45 万元、24,357.79万元和23,325.62万元，分别占公司流动资产总额的64.64%、50.17%和40.06%。事实上纺服领域存货余额高是共同的问题，一众上市公司已经开始了轰轰烈烈的库存去化运动，拐点临近，而对比SW服装家纺指数37家成分股，洪兴股份存货周转率2018~2020年分别为2.18、2.36和2.82，稳步提升处于较上水平，所以在洪兴股份是库存去化运动中的领先者。

其次是应收账款周转率，对于加盟收入占比较高的上市公司，渠道库存未纳入财报，且应收账款周转率还体现了加盟商的动销情况，所以加上应收账款周转率，构建较为简单的库存运营二因子模型。洪兴股份应收账款周转率2018~2020年分别为19.67、16.21和16.22，在库存运营二因子模型中，同样对比SW服装家纺指数37家成分股，表现较好的是太平鸟、水星家纺、罗莱生活、森马服饰，以及洪兴股份。对于营运能力的考量因素有很多，但是我们通过构建直观通行的库存运营二因子模型能看出洪兴股份在纺服领域中表现出色，而表现出色的上市公司往往能收获更好的市场表现，上述标的就是很好的例子。

另外：

家族控股且自然人身份复杂

洪兴股份成立于2004年，主营家居服饰的研发、设计、生产及销售，控股股东和实际控制人为郭秋洪、郭梧文、郭少君、柯国民、郭静君、周德茂、郭静璇、郭璇风八名家族成员。据招股书，实控人家族存在较多关联方。

2017年至2020年1-6月，洪兴股份对锐亨基商贸产生的销售额分别为4,079.30万元、5,592.76万元、2,269.28万元、941.76万元，占当期营收的比例分别为6.26%、6.51%、2.26%、2.06%，是洪兴股份的前五大客户之一。招股书披露，锐亨基商贸为郭瑞杰实际控制的企业，且郭瑞杰曾经持有汕头市芬腾服饰有限公司(发行人全资子公司)10%股权，但已于2016年6月将所持股权转让给了洪兴股份。

实际上，郭瑞杰还曾在实控人控制的多家企业中持股，关系非同一般。招股书披露，深圳玛伦萨商贸有限公司(下称"玛伦萨商贸")曾是实控人郭静君、郭静璇共同控制的企业，已于2017年2月注销;合肥傲中信息科技有限公司(下称"合肥傲中")是实控人郭梧文曾经控制的企业，已于2019年5月注销。

而招股书未披露的是，公开信息显示玛伦萨商贸成立于2013年，由郭静君持股45%、郭瑞杰持股40%、郭静璇持股15%;合肥傲中成立于2011年，由郭梧文持股65%、周柏鑫持股20%、郭瑞杰持股10%。目前锐亨基商贸由郭瑞杰和郭瑞文各自持股50%。

与此同时，发行人在2017年还向郭瑞杰控制的汕头市法思特物流有限公司采购物流运输服务费225.57万元。

此外，上述提到的周柏鑫也值得注意。招股书披露，合肥曼思佳服饰有限公司及其受同一实际控制人控制的其他主体(下称"曼思佳服饰及其受同一实际控制人控制的其他主体")为洪兴股份2017年至2019年的前五大客户，销售金额分别为1,291.35万元、2,174.75万元、2,834.16万元，占营收的比重分别为1.98%、2.53%、2.82%。曼思佳服饰及其受同一实际控制人控制的其他主体的实控人为陈汉贞，而陈汉贞为公司员工周柏鑫之父，招股书中将该交易比照关联交易要求进行了披露。

迷离的大客户与供应商

据招股书，株洲市依纯商贸有限责任公司(下称"依纯商贸")及其受同一实际控制人控制的其他主体株洲市知行商贸有限责任公司(下称"知行商贸")、株洲市良知科技有限责任公司(下称"良知科技")三家公司合并为洪兴股份2018年和2019年的第五、第二大客户，销售金额分别为1,919.41万元、3,534.38万元，占营收比例分别为2.23%、3.51%。

企信网显示，知行商贸、良知科技均成立于2019年，而依纯商贸成立于2015年。然而依纯商贸突然在2020年12月8日因决议解散注销，且在2020年1-6月的前五大客户中也没有再出现依纯商贸、知行商贸、良知科技三家公司。

招股书披露，洪兴股份与依纯商贸、知行商贸、良知科技合作了十年以上，且公司为其贡献的收入高达三千多万，在此背景下，作为洪兴股份2019年第二大客户的依纯商贸突然注销显然违背了正常的商业逻辑。

在供应商方面，也出现新成立即合作，甚至供应商有"早产"。汕头市津瑶布业有限公司、南通芙瑶纺织有限公司、常熟市雅涛纺织品有限公司分别成立于2016年、2017年、2019年，却在1998年就与洪兴股份开始合作。汕头市潮南区松之发贸易有限公司成立于2017年，但在2006年就与洪兴股份开始合作。深圳市楚昊锋贸易有限公司成立于2017年，但在2015年就与洪兴股份开始合作。汕头市鼎泰丰实业有限公司成立于2008年，但在2005年就与洪兴股份开始合作。汕头市瑞尔雅服装有限公司成立于2017年，但在2006年就与洪兴股份开始合作。

此外，洪兴股份还与13家大供应商一成立即开展合作,如广州市升质布业有限公司、佛山市佳华针织科技有限公司、汕头市潮南区鸿雁制衣厂、汕头市潮南区华兴达制衣厂、汕头市冠润服装辅料实业有限公司、汕头市意发服饰实业有限公司、汕头市潮南区鹏壮制衣厂、汕头市潮南区鸿雁制衣厂、汕头市潮南区华兴达制衣厂、汕头市朵维美制衣有限公司(下称"朵维美制衣")、汕头市蓝美婷服饰有限公司、汕头市欧达芬服饰有限公司(下称"欧达芬服饰")、汕头市亚碧服饰实业有限公司。

值得一提的是，上述有两家成立即合作的供应商股东与前文中的大客户股东郭瑞杰也有千丝万缕的联系。郭瑞杰的身份"神秘"，与实控人关系非同寻常，不但和实控人曾经共同参股公司，还是洪兴股份大客户的股东，且与洪兴股份的供应商也曾经共同参股公司，可见该自然人在洪兴股份上下游中的作用。

文章来源：AC艾林咨询