在产业政策、健康生活以及消费升级多因素驱动下，运动鞋服行业处于高增长发展阶段，是纺织服装板块中最为优质的赛道之一。运动鞋服产品不赋予产品特有的身份归属和风格特点，适应场景多样化，产品技术和性能的快速提升促进产品更新迭代，叠加头部品牌效应，产品复购率较高，渗透率有望进一步提升。
短期看，疫情冲击下企业经营暂时承压，但韧性较强，呈现出持续快速恢复的特点；同时新疆棉事件进一步提升国产品牌的市场份额及市场影响力。长期看，在品牌端：国际、国内运动服饰龙头具备科技功能性、营销资源稀缺等核心优势，在国货消费崛起和以及国家大力推进全民健身的背景下，国产品牌龙头优势和市场份额有望继续提升；在代工制造端：核心客户缩减供应商数量提升管理效率已成趋势，制造企业生产自动化水平快速提高，新材料也在运动鞋服制造企业得到广泛应用，头部制造商整体运营效率明显提升，优势更加明显。
一、运动鞋服行业概览
（一）运动鞋服是纺织服装行业内的优质细分赛道
（二）两大细分板块：运动服规模体量更大，运动注重技术研发增速略强
二、运动鞋服产业链
（一）运动鞋服产业各环节竞争充分格局清晰，专业化分工趋势明显
（二）代工环节是运动鞋服产业链的核心组成部分
三、运动鞋服行业发展历程
（一）国际运动鞋服行业发展历程
（二）国内运动鞋服行业发展历程及趋势
四、品牌服饰板块：龙头优势明显，格局稳定
（一）国际运动鞋服行业龙头：耐克、阿迪达斯
（二）国内运动鞋服行龙头：安踏、李宁、特步
五、代工板块：运动鞋、运动服两大细分赛道梳理
（一）运动鞋代工行业
（二）服装代工板块
六、行业前景及发展逻辑
（一）短期：疫情冲击下企业经营暂时承压，但持续恢复
（二）中长期：优质赛道，规模和集中度有望继续提升
（三）积极关注品牌端和代工制造端龙头企业的投资机会
一、运动鞋服行业概览
（一）运动鞋服是纺织服装行业内的优质细分赛道
目前运动鞋服行业全球行业体量约 3000亿美元，并以个位数增速持续扩容。相比一般服饰，运动鞋服行业产品相对标品，不赋予产品特有的身份归属和风格特点，款式、色彩搭配和时尚元素为辅助作用，运动消费场景下产品损耗和更换比例更高，产品技术和性能的快速提升促进产品更新迭代，叠加头部品牌效应，产品复购率较高。同时，运动鞋服适应场景多样化，可满足竞技运动、日常运动、日常休闲、时尚休闲和度假旅游等多个场景需求。
在运动休闲的新趋势下，运动服饰凭借较高的舒适性进入日常生活。运动鞋服行业突破性别、年龄、风格、消费场景的限制，客户群体基数较大，行业增速高于非运动鞋服行业，未来复合增速仍有望领跑各类服饰细分赛道。此外，现代生活健康生活理念逐渐提升，全民健身热潮带动全球运动鞋服市场增长，产品渗透率有望持续提升，终端持续景气坚挺。
图：全球运动鞋服市场规模及增速（亿美元，%）
图：全球运动鞋服与非运动鞋服增速对比（%）
图：全球运动鞋服与非运动鞋服增速对比（%）
资料来源：前瞻产业研究院《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》、华创证券
（二）两大细分板块：运动服规模体量更大，运动注重技术研发增速略强
具体从运动服饰和运动鞋来看，根据欧睿数据，2020年全球运动服饰规模约1741亿美元，运动鞋市场约1184.5亿美元，运动服饰类体量略大，占比常年维持在60%以上，二者增速变动趋势基本一致，运动鞋增速略高于运动服饰，近三年增速中枢近10%，因此在运动鞋服中占比持续提升，2007年至2020年提升3pcts至40%，未来占比有望持续提升。
具体从头部企业收入结构来看，全球第一品牌耐克以功能性著称，技术含量较高的鞋类占比高达65.5%，第二大品牌阿迪达斯和主打跑步的特步鞋类占比分别为56%/62%。安踏中以时尚闻名的子品牌FILA近年增长强劲，服饰占比高，因此鞋类占比仅35.8%，李宁鞋类占比约44%，二者2020年鞋类占比均有所提升，未来国产品牌功能性持续强化下，鞋类占比有望进一步提升。
图：运动鞋和运动衣市场规模（亿美元）
图：全球运动鞋与运动衣市场增速对比（%）
二、运动鞋服产业链
（一）运动鞋服产业各环节竞争充分格局清晰，专业化分工趋势明显
运动鞋服产业经过充分的竞争，成为纺织服装这一成熟行业的优质赛道，产业链分工清晰明确并不断深化，上游供应商、中游制造商、下游品牌商和渠道商各环节均角逐出成熟龙头，各环节龙头企业强强联合深化壁垒。
品牌商链接终端消费群体具备粘性，议价能力较高分得较高利润，加价倍率在4-8倍之间；代工生产环节利润主要来源于配合品牌规模化生产、辅助部分研发、原材料创新，毛利率约20%-30%，渠道商滔搏、宝胜毛利率约30%-40%。
目前全球头部品牌着力于品牌建设，上游多采用代工委托的专业分工模式，如Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma等，安踏、特步等本土鞋企也逐渐降低自产比例。在该趋势下，制造商和品牌商相互依存，因此知名品牌商多倾向于和各项实力过硬的大型制造商合作，专业化分工趋势明确。
图：运动鞋产业链布局
图：头部运动鞋服品牌的外包比例（%）
（二）代工环节是运动鞋服产业链的核心组成部分
代工厂的出现是以更高效可批量的制造优化产业链效率，其产品标准化程度、技术迭代速度、人力依赖程度以及政策等与产业链的分工和议价密切相关，不同品类不同消费属性下，企业根据自身资源禀赋和发展阶段形成对产业链部分环节的布局，形成不同的创收和盈利模式。
代工厂没有品牌端与消费者长期积淀的粘性，以高效的生产制造布局形成口碑拓展客户，新客户拓展和老客户订单的增长构成收入的表观驱动力，背后是产品生产能力、质量与稳定性、交货速度、成本控制等系列指标构筑的综合竞争力，若可形成技术溢价和壁垒，则可在产业链利润分配中获取更高话语权并绑定优质客户，而极致的成本控制和运营管理效率是盈利弹性的重要来源。
三、运动鞋服行业发展历程
（一）国际运动鞋服行业发展历程
国际运动服饰行业的发展已逾百年，诞生了耐克和阿迪达斯两大龙头，根据行业的不同生命周期及龙头企业的发展特点，行业发展历程可分为四个阶段：
1、20世纪初-1960s
20世纪初欧美市场健康和体育运动获得关注，商业性体育赛事开始兴起，推动运动服饰行业初步发展，主要客户群体为专业运动员及少部分高端人士。同时，二战结束后全球经济快速复苏，恢复最快的美国市场人均可支配收入迅速提升，轻工制造业发展形势向好。1896年首届奥运会的启动拉开了现代竞技体育的帷幕，1936年奥运会首次在电视上转播，商业性体育赛事兴起，马拉松赛事也逐渐在全球盛行。
在此时代及行业机遇下，各国涌现了一批专门制作运动鞋的企业和品牌，在款式、用材和功能上具有独特的风格，如德国的阿迪达斯（ADIDAS）、彪马（PUMA），英国的锐步（REEBOK），以及后来崛起的美国耐克（NIKE）等，形成以鞋类为主品类、多品牌发展的格局。
生产品类方面，行业发展初期主要满足专业运动员及少数注重运动的高端人士服饰需求，鞋类产品作为运动中所需功能性最强的品类获得快速发展，包括各种训练运动鞋、旅游鞋、休闲运动鞋和用于竞技比赛的各类专业运动鞋等。
图：不同品牌专注不同细分鞋类
2、1960s-1990s
随着奥运会知名度的提升和马拉松赛事的兴起，20世纪70年代初期，多名美国运动员在跑步项目中取得优异成绩，慢跑运动风靡欧美大陆，掀起了慢跑有氧运动的风潮。同时，国际足联举办世界杯和北美四大职业联盟相继成立，职业运动进入蓬勃发展期，进一步刺激了体育运动全民化的发展。1980年冬奥会的成功举办促进了冰雪运动的发展，户外运动也开始兴起。
在专业赛事蓬勃发展、运动受众群体扩宽、美国服装行业景气等多重因素下，运动服饰板块消费群体扩大，消费需求多元，行业规模快速提升，能把握行业发展机遇、构筑并强化产品功能性、提升品牌知名度的企业将赢得竞争优势，获得快速发展。
图：美国服装行业增加值不断上升（亿美元，%）
3、1990s-2010s
（1）1990年-2008年
60-80年代各运动品牌抓住时代机遇，强化产品功能性属性、发力营销迅速发展，市场参与者不断增多，竞争激烈，行业增速回落，头部品牌通过收购及自我培育的方式打造品牌矩阵，扩大市场份额，通过规模效应控制成本。由于成本和品牌竞争力两方面的驱动因素，运动鞋服企业不断进行市场整合，行业规模稳步提升，由 2007年1762.7亿美元增加59.7亿美元至2011年2064.2亿美元，复合增长率为4.03%。
图：全球运动服饰行业规模稳步提升（亿美元，%）
资料来源：立鼎产业研究网《全球及中国运动鞋服市场现状及市场规模分析》、华创证券
行业内品牌不断增加、竞争加剧，行业内头部品牌通过横向收购或者培育新生子品牌，打造多系列的品牌矩阵扩充市场，提高市场份额占比，推动运动鞋服市场集中度的提高。
图：耐克的品牌扩充历程
图：阿迪达斯的品牌扩充历程
行业品牌经过初创期的摸索、蓝海市场的高速发展两个阶段后，在整合阶段积极布局海外，通过海外市场实现扩张，市场规模进一步提升。
图：耐克国际分支机构、子公司分布
（2）2009年-2016年
2008年以后，服装业趋于饱和，行业增速逐渐放缓，美国服装行业增长值2008年后出现负增长，运动鞋服市场也出现增速疲软的现象，2011-2013年市场规模增速从9.98%下降至3.84%。加之快时尚品牌迅速崛起，渠道迅速铺张和“快反”模式的供应链优势，不断挤压运动市场份额，运动鞋服行业的发展受到威胁。运动行业内各公司由于前期的野蛮扩张，收购了一些与公司发展不相符的品牌，在管理上难以统一，加之各公司品牌矩阵管理处于摸索提升阶段，对收购的品牌管理不足，子品牌增收不增利的现象频频出现。
图：美国服装行业增加值负增长（亿美元，%）
图：全球运动鞋服市场规模（亿美元，%）
头部品牌耐克和阿迪达斯在高速品牌收购扩张后，运营上没有跟上扩张的步伐，部分收购的品牌没有很好融入头部品牌的体系中，失去了品牌原有的活力，收购后的运营成效不及预期。这一阶段体育运动品行业整体业绩不佳，行业龙头根据企业战略调整品牌，进行了品牌剥离。
由于激进的营销策略与渠道的迅速扩张，加之海外扩张空间不断减少收缩，以及对大中华市场趋势的误判，阿迪达斯和耐克 2011财年起，存货周转率不断降低，存货问题高起。1）阿迪达斯：公司对渠道进行优化，代理商方面小经销商慢慢退出，渠道向大代理商集中，提高渠道效率。2）耐克：面对高企的库存问题，首先整合渠道，开始“抓大放小”，将渠道逐渐集中在大代理商手中，其次大力开拓耐克品牌工厂店，意在解决库存积压问题。与此同时，行业加码布局电商。行业内各品牌先后入驻大电商平台，同时借助数字化升级开展新零售，行业内各大品牌电商收入占比不断提高。
图：阿迪达斯线上收入占比不断提高
4、2010s-至今
经历高速发展和调整期后，行业经过探索、试错和调整后，市场规模增长重回良性，2016-2019年市场规模由2826亿美元增长至3356亿美元，复合增长率为5.90%。与此同时，经历了侧重专业性、科技性和营销为王的发展阶段后，各公司强化核心竞争力进而强化竞争壁垒。行业集中度明显提高，CR5由2010年27.4%上升至37.1%。
图：全球运动鞋服市场规模良性增长（亿美元，%）
图：行业集中度提升（%）
头部品牌的竞争中阿迪和耐克通过研发、营销和生产的多点发力，形成品牌的二次发展，在专业功能性、营销和性价比方面的优势更加突出，运动鞋服的主赛道进入壁垒越来越高。研发方面，耐克在已有的体系化研发上，继续强调专业运动领域创新研发，创造出多项具有里程碑意义的创新技术，加速推出具有新型科技的产品；阿迪达斯重回创立初期“功能第一”的发展基调，依靠Boost中底缓震技术助力扭转颓势，与Nike形成有效对抗。营销方面，阿迪达斯和耐克的营销策略相互渗透，继续通过赞助大型赛事和签约体育明星等形式进行品牌营销。由于头部品牌实力雄厚，对赛事和体育明星资源几乎形成了垄断，进一步提升了龙头品牌的优势壁垒。生产方面，头部品牌一方面通过在亚洲地区开厂转移产能降低成本，市场竞争优势更加突出。头部品牌阿迪和耐克通过研发、营销和生产强化竞争壁垒，并主动转型时尚、精细化运营线下渠道和电商赢得二次发展。
该阶段头部品牌耐克和阿迪均借鉴国际快时尚品牌优化供应链，耐克和阿迪达斯存货周转率稳中有升。此外随着线下渠道的日益饱和，以及电商的大力推进，运动鞋服行业也紧跟潮流，于2012年起开始积极布局电商。
图：耐克阿迪线上收入占比（%）
在主赛道竞争愈发激烈、龙头垄断优势不断提升的行业背景下，新进入的小品牌定位具有潜力的细分赛道，利用细分领域的空白市场由小做大差异化崛起。1）Lululemon：1998年创始人Chip Wilson敏锐地感知到市场的变化和瑜伽训练者的潜在需求，决定亲自设计并制作瑜伽服。该品牌以生产女性瑜伽服起家，不断完善产品品类，增速亮眼。2）Under Armour：1995年，创始人 Kevin Plank找到一种轻盈、速干的材质制作比赛服，而后看准商机以高性能紧身运动衣迅速崛起，2006-2016年公司快速成长，收入增长约十倍。3）Ralph Lauren：品牌创立于1967年，以运动风格的马球服POLO衫起家并进行多品类延伸，定位中高端服饰，成长为美国轻奢时尚行业巨头。4）New Balance：1906年，品牌以生产脚弓支撑器起家，后专注跑步鞋研发制造，深耕跑鞋领域，作为一个主要专注于跑步运动的品牌，深受众多成功知名企业家以及政坛人物的钟爱，在美国及许多国家被誉为“跑鞋之王。当运动主赛道产品大众化，难以匹配越来越细分的运动市场，未被发现和开拓的细分运动服市场具有强大的潜力，新生品牌借助细分优质赛道迅速崛起，赛道不断细分成为行业发展趋势。
图：黑马品牌的营收高速增长（亿元，%）
（二）国内运动鞋服行业发展历程及趋势
1、国内发展日渐兴盛，头部品牌地位稳健
中国的运动服饰行业起步于1978年，经过初步发展、高速成长，调整和整合升级多个阶段的发展，目前形成了以李宁、安踏、特步等为头部，多品牌发展的竞争格局。
（1）1970s-2000s：改革开放后国内运动服饰行业获得初步发展，相对于国际运动服饰行业起步比较晚。大多企业从代工厂起步，行业进入壁垒较低。因此90年代国内开始出现大量的运动品牌，顶峰时期品牌数量超过4000家，行业集中度较低。
（2）2000s-2010s：该阶段国际品牌在尝试品牌矩阵受阻后开始聚焦主品牌，入驻中国市场后定位高端市场引领行业发展。国内运动服饰行业快速发展，并逐渐角逐出安踏、李宁、特步、361度、匹克等几大头部品牌，头部企业以性价比优势和经销渠道的快速扩充抢占中低端市场份额，渠道充分覆盖下沉，2008 年北京奥运会前后国内运动服饰行业的情绪高涨。但随之而来的金融危机、过多品牌进入导致行业饱和，行业开始初步整合。
（3）2010s-2014：该阶段行业过于饱和，2012年步入寒冬，各企业大范围关闭门店、去库存成为常态。经营不善、定位重叠的中小企业退出市场，行业集中度提升明显。
（4）2015年至今：国际品牌通过转型时尚、深耕产品功能性和大数据提效等率先调整走出困境，国内龙头品牌紧随其后通过打造品牌矩阵、借势国潮、差异化定位等多元方式快速发展，龙头企业核心优势持续强化，大店策略和精细化管理成为下游渠道发展趋势，供应链持续提效护航龙头规模扩张，行业强劲反弹，格局持续分化。
近五年来，国内运动鞋服行业规模保持双位数增长，2019年增速达13.2%，高于世界运动鞋服行业规模增速4%。运动鞋服渗透率增长与此对应，我国运动鞋服渗透率在2007年时仅有8%，随着居民健康意识不断强化及锻炼人数的增多，运动鞋服需求不断提升，同时运动细分领域在国内的发展也推动着运动鞋服行业的发展，因此，运动鞋服渗透率总体呈上升趋势，2019年渗透率提升至12%。
对标海外成熟市场，我国人均运动服饰消费和渗透率仍然较低，人均消费约为美国市场的 1/12，低于全球人均 44.7美元，渗透率亦未达到世界平均水平（19%）。随着我国体育产业的不断发展，人均消费和渗透率有望持续提升，且提升空间较大，国内运动服饰行业发展有望保持快速发展，行业提升空间较大。
图：运动鞋服市场规模及增速对比（亿美元，%）
资料来源：Euromonitor、前瞻产业研究院《2018 年中国运动服饰行业市场现状与发展前景分析 中国运动服饰市场潜力无限》、华创证券
图：中国运动服人均花费情况（美元，%）
资料来源：前瞻产业研究院《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》、华创证券
图：中国运动鞋服渗透率（%）
资料来源：中国产业信息网《2020 年中国运动鞋服行业发展格局及趋势分析：优质龙头发展共同点》、华创证券
2、细分赛道对比
国内运动服饰行业在 2013年调整之后强劲反弹，在健康意识强化、全民健身潮流兴起、政策支持以及消费升级等多重利好因素下，运动服饰行业近年来增速亮眼，在整体服饰市场中的占比稳步提升。根据《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》，运动服饰行业增速高于10%，占整体服饰的比重稳步提升。疫情过后健康意识有望强化，行业需求或将引来反弹，运动服饰为服装市场优质投资赛道。
图：各细分市场复合增速对比（%）
资料来源：前瞻产业研究院《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》
图：中国运动服饰占整体服饰比重情况（%）
资料来源：前瞻产业研究院《中国体育用品行业发展前景与投资战略规划分析报告》
2014年国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，正式把全民健身上升为国家战略，我国经常参加体育锻炼了人数迅速提升，2015/2016年同期增长率高达4.44%/8.75%。
2009-2016年，我国经常参加体育锻炼人数由 3.7亿增长至4.4亿，复合增长率为2.18%。2021年8月3日国务院印发《全民健身计划（2021-2025年）》（下称“《计划》”），从体育基础设施、体育社组织、学校体育教育等多方面着手，明确提出深入实施健康中国战略和全民健身国家战略，加快体育强国建设，构建更高水平的全民健身公共服务体系。《计划》提出到2025 年，全国体育产业总规模达到5 万亿元，2019 年为2.9 万亿元，2019-2025 年CAGR为9.2%。根据国家体育总局，2019 年全国体育产业中，体育服务业占比为50.6%、体育用品及相关产品制造占比为46.2%、体育场地设施建设占比为3.2%。此次《计划》首次提出加大优质体育产品和服务供给，促进高端体育消费回流，普及推广冰雪、山地户外、航空、水上、马拉松、自行车、汽车摩托车等户外运动项目，促进体育资源向优质企业集中，培育“专精特新”、“隐形冠军”企业，鼓励企业做大做强。
2013年以来，国内运动服饰市场集中度提升明显，CR和CR10分别提升 24.3pcts/20.8pcts至72.7%/86.1%。对标国际市场，国内运动服饰行业集中度更高，且提升幅度更大。
图：国内市场行业 CR5和CR10稳步提升（%）
图：国内与国际运动市场CR5对比（%）
运动服饰细分赛道整体景气，行业参与者众多，目前已形成价格带和产品场景的全面覆盖。从价格带来看，国际品牌占位高端价格带，本土企业安踏、特步构建品牌矩阵，重点填补高端市场空白，安踏旗下的斐乐发展势头强劲，树立业内品牌培育标杆。国内品牌大多价格亲民，产品性价比优势突。从产品应用场景来看，功能性和时尚休闲性是主要消费场景，国内外头部品牌实力雄厚，掌握技术研发优势，产品功能性突出。中小品牌主打时尚休闲属性或差异细分定位谋求发展，同时拓宽运动服饰消费场景，扩大消费者覆盖面。
行业头部品牌已形成多重壁垒且不断深化，行业集中度稳步提升，竞争格局趋于稳定。本土企业积极对标国际市场，学习借鉴国际龙头企业的经典经营模式，并结合自身情况及战略定制独特战略，各企业发展路径各具特色，小众细分赛道差异化定位谋求发展。
具体来看，不同品牌间呈现出差异化定位和特色发展路线。1）安踏规模优势突出，构建多品牌矩阵，持续强化品牌增长点。安踏贯彻“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，通过收购 FILA、Amer 不断推动多品牌国际化进程；2）李宁聚焦单品牌，借势国潮筑底回升。李宁持续加大研发投入，争当“专业运动和潮流时尚”的领军者，以“国潮”为支点，打造“悟道”和“中国李宁”等系列产品提高品牌影响力；3）特步定位时尚运动，深耕鞋履细分市场，差异化突破崛起。特步精准定位运动时尚寻求差异化突破，深耕跑鞋专业领域，顺利度过行业寒冬，在国内两大巨头的竞争格局下异军突起，成为国内领先的体育运动品牌；4）比音勒芬、Lululemon专注高尔夫、瑜伽等差异化细分市场，致力于打造专业化的运动品牌。回力等老字号品牌性价比突出，紧扣民族情怀，目标客户群为二三线收入较低的学生和青年群体，贯彻“内外协同、平台协同、发展协同”的三元协调战略，专注做大做强民族品牌。
图：国内运动鞋服行业各企业市占率（%）
图：2019 年不同品牌市占率变化情况对比（%）
四、品牌服饰板块：龙头优势明显，格局稳定
（一）国际运动鞋服行业龙头：耐克、阿迪达斯
耐克和阿迪达斯长期占位服饰行业龙头地位，在产业链、产品、品牌营销等方面具备核心优势，并不断创新引领行业发展。
产业链方面：耐克和阿迪达斯顺应全球产能转移趋势，产能布局亚洲有效控制成本，并在上下游精简供应商和零售商数量，与申洲国际、滔搏国际等优质企业强强联合。同时，耐克和阿迪达斯的渠道已遍布全球，数字化新零售的精细化运营和电商的发展成为渠道发展重点。
产品端方面：二者不断强化产品功能性竞争壁垒，阿迪达斯率先转型时尚成功实现二次发展。
品牌营销方面：经过前期整合，目前二者均聚焦主品牌，深耕赛事和体育明星的专业营销，并通过 IP联名、限售、新媒体营销等方式持续拉升品牌力，扩大品牌辐射范围。龙头企业耐克和阿迪达斯在持续强化核心优势的同时，把握行业发展趋势积极突破创新，转型时尚引领潮流，数字化精细化运营渠道和电商再迎先机。
1、运动巨头全产业链对比分析
（1）上游生产端
顺应纺织业全球产能转移趋势，产能集中布局亚洲、转移东南亚有效控制成本。纺织业产能自20世纪初开始从欧洲转移，先后转向美国、日本、亚洲四小龙、中国以及东南亚。目前，中国大陆为全球主要的供给中心，在国内人工成本提升以及中美贸易战的影响下，纺织业产能逐渐向东南亚倾斜。
耐克和阿迪达斯代工厂的发展与转移顺应这一趋势，有效控制成本。其中：
①耐克：轻资产运营下产能全部外包
国际运动品牌中，耐克最早布局中国及东南亚。耐克代工起步，自创立起产品完全交由代工厂生产，目前产能主要集中在亚洲地区，并率先向东南亚转移。2010年耐克鞋类越南产能实现37%，超越中国排名世界第一；服饰产能方面，耐克中国产能占比27%依然占据世界第一，越南和泰国紧随其后，分别占据22%和 10%，东南亚产能已超越中国。
②阿迪达斯：几乎100%产能外包，保有部分洲自产
阿迪达斯仅保留小部分欧洲产能，大部分产能布局亚洲。2019年阿迪达斯鞋类产能98%来自亚洲，其中越南产能占比43%位居第一，其次为印度尼西亚和中国（28%/16%）；服饰产能91%来自亚洲地区，柬埔寨的服饰产能占比23%位居第一，其次为中国和越南（均占19%）；配件产能中81%位于亚洲地区，中国产能占比37%位居第一，其次是巴基斯坦和土耳其（22%/18%）。
图：耐克 2019 财年鞋类（左图）、服饰类（右图）产能布局（%）
图：阿迪达斯2019财年各品类产能布局（%）
龙头上游供应链趋势：精简供应商数量，订单向头部供应商集中，进一步控制成本并保障产品品质。为控制成本并提高质量，耐克和阿迪达斯两大巨头开始精简供应商数量，加强与头部供应商的合作，订单逐步向头部供应商集中。
耐克的供应商数量由580 家（2014年）降至446家（2019年），其中鞋类供应商从150家降至112家，服饰供应商从430家降至334家。前五大服装服饰供应商的产量比例从2015年起稳步上升，2019年达 49%。
阿迪达斯同样也采取削减供应商数量，提高关键战略合作伙伴的数量的策略。2015年起，阿迪达斯的供应商数量逐年下降，从320家（2015年）降138家（2019 年），其中2018年供应商数量大规模减少150家以上。与此相对应，关键战略合作伙伴数量26家（2015年）上升至45家（2019年）。
图：耐克（左图）、阿迪达斯（右图）供应商数量（家）
（2）下游渠道市场
①经销商层面：与头部合作，抢占先机聚焦优质资源
与实力强劲的经销商合作，是耐克和阿迪达斯获得先机抢占市场的重要手段。实力强劲的经销商稳定性较好，具有地缘优势，能够与各个渠道建立长期稳定的关系，同时拥有丰富的人脉资源，能够充分整合资源，开拓市场空间，最重要的是，经销商的收入来源于品牌经营，这激励经销商加大投入，实现品牌形象提升。耐克和阿迪达斯在中国的经销商主要有滔搏国际、宝胜国际等。
以滔搏国际为例，滔搏国际是中国最大的运动鞋服零售商，其在2018年占据中国运动鞋市场 15.9%的份额，居行业第一，宝胜国际紧随其后，市占率为 11.6%。滔搏国际已与耐克合作长达20年，为耐克全球第二大零售合作伙伴及客户；与阿迪达斯合作长达15年，是其全球最大的合作伙伴及客户。虽然滔搏的合作品牌也包括彪马、富威集团品牌、斯凯奇、鬼冢虎、锐步、匡威、亚瑟士等，然而其营收主要依靠耐克、阿迪达斯两大主力品牌。滔搏国际在2017财年、2018 财年和2019财年中，主力品牌的营收占比分别为 90%、89.4%、87.4%。
耐克经销渠道收入保持在65%以上，但近年来耐克进行经销渠道整合，不断减少经销零售商数量，在全球范围内精选优质供应商并共享资源、数据，建立战略合作关系，经销渠道收入占比从2015的76.49%年降至2019年的 68.31%。耐克的直营渠道不断扩张，直营门店从2014年的858家增加至2019年的1152 家，直营收入近年来增速均保持两位数以上的增长，高于经销渠道，耐克主品牌的直营收入占比由2015年的23.11%提升至2019年的 31.58%。
2019财年阿迪达斯拥有2500多家自有零售店、15000多家单品牌加盟店和 150000多家批发门店。此前阿迪达斯为提高单店盈利能力，开始关闭运营不佳的零售店，精简零售店数量，从 2014年的 2913家削减至 2018年的 2300多家。但在 2019年，阿迪达斯自有零售店数量再度增加至 2500多家，这是由于2019 年阿迪达斯加强了在重点城市和重点贸易区的零售业务。
②电商渠道快速发展，或成营收新型驱动点
耐克大力铺设电商平台，核心平台主要包括耐克官网和Nike App。虽然耐克为了提高品牌控制权，2019年宣布退出亚马逊，但其在大中华区搭建的天猫官方旗舰店、微信小程序以及刚进驻中国市场的 Nike App 有力的促进了耐克电商收入的提高。耐克电商渠道收入由2014财年约8亿美元，增长至2019财年约 38 亿美元，近五年的增长速度均在25%以上，2015财年实现 50%左右的增长。
追随耐克的脚步，阿迪达斯在 2017年推出了自己的购物应用 Adidas App，同时阿迪达斯也与众多平台合作，包括美国平台亚马逊、德国平台Zalando及中国平台淘宝等。为了提高数字化运营效果，阿迪达斯开始逐渐减少门店投放数量，并且提高电商建设投入，因此阿迪达斯电商渠道收入增速更高，近五年来保持在 35%左右，有望在2020财年电商渠道实现40亿欧元收入。
图：耐克电商渠道收入（左图，亿美元，%） 与阿迪达斯电商渠道收入（右图亿欧元，%）
③市场区域：国际化稳步推进，亚太市场发展强劲
耐克：北美市场仍是耐克最大市场，大中华区潜力较大。耐克收入仍以北美市场为主，且耐克在北美市场处于毫无争议的领先地位，根据 2017年德意志银行的调查数据显示，耐克在球鞋领域的销售占有55%左右的市场份额，耐克对美国市场有更深刻的认识，坚持走顶级资源战略并且重金投入美国大学体育来获得年轻人的青睐，因此耐克北美市场第一的体育地位依然稳固，北美市场依然给耐克带来最大收入。2019财年北美地区收入为159.02%，占比42.73%。但欧美市场已发展至成熟阶段，北美地区收入增速低于10%，收入占比呈现下降趋势。而大中华区收入增长势头强劲。收入增速明显高于耐克整体水平，2017财年以来增长速度提升明显，2019财年增速高达40.40%，收入占比稳步提升，从 2016财年的 12.41%上升至2019财年的16.68%。
图：耐克各地区收入构成情况（%）及 部分地区收入增长速度（%）
阿迪达斯：亚太、欧洲、北美三分天下，亚太发展势头强劲。2019年上半年，阿迪达斯的鞋类和服装供应量受到限制，北美市场收到严重影响，增长速度放缓，收入占比有所下滑。2019财年阿迪达斯亚太、欧洲、北美收入排位前三，占比分别为 33.97%/25.68%/22.47%，三大市场占比合计 78.28%。从三大主要市场增速来看，北美、亚太增速明显，欧洲市场及其他市场增长乏力。近三年北美和亚太市场收入保持10%左右的增速连续三年稳步增长，欧洲市场增速低于5%。
图：阿迪达斯地区收入构成（%）及FY2019地区收入构成（%）
（2）产品端分析
产品的功能性是运动服饰行业壁垒之一，龙头耐克和阿迪达斯长期注重研发创新，形成深厚的技术积淀和行业壁垒，满足专业运动员及日常大众运动的各种需求。在产品功能性方面，耐克行业领先技术为王，阿迪不断提升抗衡耐克。
①科技功能性构筑产品壁垒，强研发推动迭代升级
耐克在产品科技功能性方面领先行业，并持续关注创新并重视研发部门，研发周期长，投入多。耐克成立之初就成立研究实验室，聚集生物力学、化学、运动生理学等诸多领域的专业人才，通过量化分析运动员的运动行为和运动环境，研发并提升产品科技功能属性。运动实验室内的任何一项开发，均须提前18个月甚至数十年。凭借强大的研发团队和巨大的研发资金投入，2016年耐克在美国取得 5060项专利，在全球取得和申请的专利数超过19500件。在面料技术、鞋面技术、减震技术等方面均形成强大的技术积累和突破，全面提升产品舒适度、减震效果以及帮助运动员发挥最佳状态，从而形成企业的核心优势和竞争壁垒。
图：耐克主要技术及优势
自80年代陷入经营危机来以来，阿迪达斯不断寻求突破，追加研发投入， 2012年，阿迪达斯与全球化学产业巨头德国巴斯夫化学公司合作研发出的Boost技术，使阿迪达斯扭转局面，开始在功能性上与耐克相抗衡。阿迪鞋类产品的核心技术主要有在减震技术和鞋面技术两方面。Boost采用 TPU发泡技术，鞋类产品重量更轻，更软，弹缓震效果更明显。鞋面技术方面，Primeknit运用数学电脑控制编织而成，能够根据球鞋每个部位调整编织密度及走向，从而让鞋子更轻质、合脚、耐用；2017 年阿迪达斯走在运动鞋 3D 打印技术的前沿，推出 Futurecraft 4D 技术，通过数字光学合成技术制成树脂中底，带来更加柔软舒适的穿着体验，缩短制成所需的时间与成本。
②转型时尚寻求突破
耐克和阿迪达斯在不断提升产品功能性的同时，开始多次尝试时尚化转型打开新局面，丰富产品消费场景和使用属性，不断提升产品时尚度。二者借助联名+限量的模式，增加品牌的曝光度，大规模流量引入提高产品的附加属性，有助于提高店铺的整体销量和产品价格。2014 年起，阿迪达斯在时尚性转型方面走在市场前列，耐克紧随其后开始为产品附加时尚因素。
阿迪达斯率先进行时尚性转型，与众多IP联名打造爆款重启增长趋势。2014 年阿迪达斯再次尝试时尚化转型，借助联名、限售、明星达人推广等方式成功打造出小白鞋、椰子鞋等爆款产品，通过时尚性转型成功走出经营困境，营收恢复良性，市占率不断提升。阿迪与Kanye West合作推出联名款椰子鞋，明确强化功能、注重时尚的市场定位。同时，椰子鞋的投资价值带来的炒鞋热也让很多潮人和投机者趋之若鹜。以 Yeezy 350 V2 Zebra 为例，这款鞋的发售价仅1899元，但市场上的炒卖价达到 10999元，升值约5.8倍。椰子鞋的时尚度和投资价值为阿迪达斯的收入做出较大贡献，并为时尚化路线树立成功标杆。阿迪达斯实现 2016年以来连续三年复合增长率超过 10%。
耐克紧随阿迪推出各种联名款，与国际名牌、潮牌、明星联名加速时尚化道路发展。1）与国际时尚奢侈名牌联名：耐克紧随阿迪与大品牌联名，与Dior联名推出的产品将在2020年6月全球限量发售1000双，发售价格高达$2000美元，与时尚奢侈品牌的合作有望大幅提升耐克的品牌附加价值；2）与潮牌联名：公司与OFF-WHITE联名推出The Ten，The Ten 独特的设计掀起了球鞋圈的解构风潮，解构主义成为最流行的时尚元素，双方的联名球鞋成为最人气最高的球鞋之一。此后耐克陆续推出 OFF-WHITE、Air Jordan 等产品，一经发售人气和价值直线提升；3）与明星联名：Travis Scott 在格莱美表演时突击发售 TRAVIS SCOTT x AIR JORDAN 1，稀有的发售量和倒 swoosh logo设计，使得这双鞋的价格直接破万，双倒钩 AJ1 的市场效应媲美充满解构元素的 The Ten 爆款。此外，权志龙个人品牌 PEACEMINUSONE与NIKE合作推出联名款发售9500双，仅花 0.06 秒的时间就全部售空，销售额瞬间达到1300万，取得聚焦潮人关注度和获得粉丝流量双重效应。
③全品类布局广辐射
耐克和阿迪达斯两大巨头均从运动鞋起家，目前产品已全面覆盖运动服饰及帽子等配饰品类，均已实现全品类布局，满足消费者运动场景下各种消费需求。二者收入中运动鞋占比最高，耐克鞋类占比长期维持 60%左右，阿迪达斯运动鞋占比稳步提升，鞋类占比接近 60%。二者通过不断提高鞋服产品功能性打造行业壁垒，同时利用时尚性强化壁垒并且形成产品差异化，赋予产品设计感和附加投资价值，提高产品销量和价格，使其在竞争激烈的运动鞋服市场上占据龙头地位。
图：耐克与阿迪达斯各类产品收入占比（%）
（3）品牌营销分析
①回归聚焦主品牌，主品牌营收占比均保持90%以上的绝对地位
耐克目前旗下主要有两个品牌，主品牌耐克近5年以5.33%的复合增速保持稳步增长，品牌收入占比不断提升，2019财年达到最高值95.15%。副品牌匡威规模较小，收入较低且出现两年负增长，增速波动明显。
阿迪达斯旗下品牌主要有阿迪达斯和锐步，主品牌阿迪达斯自2014年开启时尚化转型后快速增长，5年复合增速为9.06%，营收占比由2015年的82.4%提升至2019年的91.0%。为形成差异化布局，原以跑鞋闻名的锐步转攻健身领域，目前仍处于调整阶段，营收占比不断下降。其他品牌份额减小幅度更加明显，营收占比从 2014年的 8.13%降至 2019年的 1.64%，主品牌聚焦程度提升明显。
图：耐克、阿迪达斯分品牌营收占比（%）
②重营销大比例投入，聚焦顶级资源拉升品牌
作为国际化运动服饰龙头企业，阿迪达斯和耐克重视品牌营销，均掌握世界顶级营销资源，常年赞助各项顶级赛事，并与知名体育明星合作，在世界范围内全面提升品牌力。阿迪达斯时尚化转型以来，注重品牌营销，虽然在营销投入方面耐克广告营销费用总体高于阿迪达斯，但其收入占比高于耐克。除维持常年所需的体育赛事赞助及顶级明星合作外，二者均注重新媒体、社交等营销方式，紧随潮流开始关注私域流量，品牌影响范围持续扩大，品牌力不断拉升。
图：耐克营销费收入及占比（亿美元，%） 、阿迪达斯营销费用收入及占比（亿欧元，%）
③掌握顶级稀缺资源
两大巨头发力营销，赞助赛事、签约顶级体育明星瓜分顶级体育营销稀缺资源。基于运动服饰这一特殊的消费场景及对功能性高诉求的产品属性，体育赛事和顶级体育明星是方向标，二者所需投入较大且资源稀缺。耐克和阿迪达斯牢固把握顶级体育营销资源，持续提升品牌曝光度，同时具有提高购买转化率、聚焦顶级体育明星能粉丝效应的效果。
图：耐克与阿迪近年主要赞助赛事及球队
图：耐克、阿迪达斯签约主要明星
④营销策略成熟且不断创新
“联名+限购”打造爆款产品抬升品牌调性。阿迪和耐克均通过与潮牌、大牌、明星甚至热门 IP 等跨界合作、高价限售的方式打造爆款产品，同时限购策略营造稀缺感，赋予品牌投资价值。
场景化营销策略刺激消费者需求。二者均打造沉浸式门店，将销售场景与生活场景紧密联系，使消费者产生强烈的代入感。
本地化营销拉近与消费者的距离。以中国市场为例，耐克自进入中国市场以来就积极赞助中国赛事，目前已拥有中国足协赞助权，同时也赞助了上海马拉松，英雄联盟赛事 LPL 等。2008 年阿迪达斯成为北京奥运会合作伙伴，2018 年首次以顶级合作伙伴的身份参与广马，截至 2019 年已连续十年赞助北京马拉松。二者对中国赛事的赞助提高了品牌的知名度，也拉近了其与中国消费者的距离。
紧随潮流创新营销手段，互联网新媒体助力拓宽辐射半径。随着网络用户数量和人均上网时间的不断增长，互联网覆盖人群范围持续扩大，且多以更加关注体育服饰的年轻群体为主。而新型社交媒体与消费者的交流更加直接，对事件的反应更加迅速，因此互联网新媒体营销作用越发重要。
（二）国内运动鞋服行龙头：安踏、李宁、特步
国内企业积极学习借鉴国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯发展模式，掌握其核心优势并不断深化；同时结合国内市场行情和自身特点发展出国内市场的特色模式。
1、产品端
对标国际运动服饰龙头品牌耐克和阿迪达斯，二者注重研发创新，技术积淀深厚，形成运动服饰行业强大的技术壁垒。国内运动品牌效仿国际龙头品牌，持续提升产品科技力，建立实验室和研发中心，不断挑战耐克和阿迪达斯技术水平。具体来看：
（1）安踏体育：安踏产品研发投入比率逐年上升，目前研发费用率为 2.3%。安踏已在福建省晋江设立科学实验室，在美国、日本和韩国等地设有设计办公室，助力产品研发设计。
（2）李宁：李宁品牌蕴含运动DNA，强调产品运动专业属性，推出 “李宁䨻”轻弹科技，旨在打造比肩世界一流的专业跑鞋矩阵。公司在篮球运动领域同样表现出色，为 CBA联赛球员提供顶尖运动装备，解决运动员职业赛场需求
（3）特步国际：特步专注跑鞋领域，拥有国内唯一的跑步专属研究中心，将跑鞋科技分为专业、普通、初级三个领域，针对性的研发跑步科技。
图：各品牌研发费用率（%）
运动行业产品的功能性主要体现在运动鞋和服饰面料方面，各企业营收主要来自于服装和鞋类，安踏服装 2019年达63%，李宁和 361度服装和鞋类收入基本持平，特步专攻跑鞋领域，鞋类占比达 57%。各企业加大对鞋类和服装产品功能性的提升，形成多项成果，构筑产品壁垒。
鞋类科技方面，鞋是各项运动的必需品，鞋底刚度、鞋面的透气度、舒适度等直接影响运动表现。各品牌均形成多项成果，安踏李宁注重细节设计，提升鞋类全方面性能，特步专注跑鞋成果显著。
图：国内运动品牌主要鞋类科技成果
图：国内运动品牌主要服装科技成果
紧随时代趋势及国际龙头时尚转型步伐，聘请知名设计师+IP联名赋能时尚属性，产品年轻潮流化趋势凸显。随着年轻群体成为国内运动服饰市场消费主力，运动产品的个性化时尚化属性成为消费时的关注焦点。效仿国际品牌阿迪达斯、耐克的时尚化转型，国内品牌通过知名设计师合作、跨界联名等方式助力产品时尚化转型。
图：国内运动品牌合作联名案例
2、品牌营销
专业营销方面，各品牌营销持续发力，安踏李宁相对领先，逐步涉足国际营销资源。国外运动龙头企业耐克和阿迪达斯掌握世界顶级体育营销资源，国内运动品牌正努力打破国外龙头企业构筑的专业营销壁垒。
安踏和李宁作为国内运动龙头品牌，掌握国内顶级营销资源，在大型赛事、国家队的赞助权和知名体育明星的代言方面相对领先。安踏在体育赞助方面更胜一筹，赞助 2020年东京奥运会、2022 年北京冬奥会残奥会等顶级体育赛事，同时赞助了 27支中国国家代表队，李宁赞助的中国国家队数量上不及安踏，但队伍实力强劲。安踏和李宁同时也在争取国际体育营销资源，安踏与知名 NBA 球星克莱•汤普森、戈登•海沃德等合作，李宁也与 CJ 迈克勒姆、韦德达成合作，并与韦德合作推出的韦德之道，市场反应效果较好。特步主营跑鞋品类，多赞助马拉松等跑步类赛事，重视与田径名将的合作。361度在体育营销方面持续发力，与各领域的诸多体育明星签约，并且与18支国家队签约。
多元营销全方位捕获流量，新媒体& KOL 带货渐成趋势，走上时装周赋能时尚属性，品牌力全面拉升。除专业体育营销外，各品牌积极以多元营销方式引流，一方面坚持传统的明星代言、广告、大型活动等方式持续提升品牌力，另一方面各品牌紧随时代潮流，布局新媒体和 KOL 带货等新型营销方式。
3、供应链方面
模式优化及信息化提效双管齐下，全面提升供应链管理能力，护航品牌规模扩张。供应链为产品、资金和信息的集成，是品牌实现规模化的壁垒之一，强供应链管理能力对于产品设计、产品品质、渠道门店高效扩张、库存水平合理、资金流正常周转等至关重要，国际龙头企业耐克和阿迪达斯重视供应链数字化，持续提升运营效率，因此供应链为各品牌规模进一步扩张的重要一环。国内品牌从制度流程和信息化水平两大方面全面提升供应链管理能力，在运动服饰整体景气的行情下护航规模进一步扩张。
具体来看：
（1）安踏体育：自建物流中心，打造 SAP 平台重构新一代数字化引擎，实现订、供、产、销业务链条的贯通，2018 年试运行的一体化产业园以大数据为支撑，提高产品设计水平和物流效率。
（2）李宁：将物流、配送、大部分生产外包，构建快速反应直接零售平台，有指导性的订货（A+）+快速补货（QR）+快速反应（QS），实时预测市场需求并分配产品，实现补货、集中物流、交换和订单退货流程的自动化，从而实现标准化运营。同时，李宁加大供应链软件设施投入：打造智能化仓库、部署 infor WMS 仓库管理解决方案、引入 ERP 系统、推广MIS/POS系统、采用 SAP 的 R/3 系统，全面提高供应链管理效率。
（3）特步国际：实现ERP全覆盖，建设物流园区，加快物流自动化步伐，缩短交付周期并加快补货流程。订货模式方面，特步实施 1年4季订货会模式，每季分 3 阶段发货，第三阶段根据以往销售情况调整发货速度，从而提高产品售罄率。
（4）361度：与知名电商平台公司合作，2018 年推出物流优化管理方案，缩短分销商向零售商交付订单的时间，快速响应市场需求变动，提高存货管理水平，得到分销商和授权零售商的正面反馈。
4、品牌及定位
与国际龙头品牌目前的聚焦方向不同，国内运动企业品牌发展方向出现分化，安踏和特步打造品牌矩阵，形成全消费阶层的覆盖横向扩张；李宁和 361 度深耕主品牌，李宁充分利用国潮属性实现品牌力提升和年轻化转型，获得二次发展。
（1）安踏
品牌矩阵横向扩张发展成熟，布局高潜力童装赛道，各品牌协同发展拓宽辐射范围。安踏主品牌于 1991年成立，定位大众休闲运动服饰，2009年为了向运动时尚化转型，安踏收购了 FILA中国业务，这成为安踏布局高端品牌构建品牌矩阵的开局。随后，为了填补在大众品牌和高端品牌之间的空白，耐克在 2015 年收购了SPRANDI，定位中端运动时尚品牌，不断渗透新型中产阶级的生活。2016年耐克在中国大陆独家经营 DESCENTE，专注具备功能性和专业性的体育产品，进一步拓展中国高端运动服饰市场。2018年安踏收购 AMER SPORTS，这是安踏真正意义上的全球化收购，这意味着安踏开始拓展国际市场。童装方面：在二胎政策普及、儿童消费占比的提升的背景下，童装细分市场发展较好。公司于 2008 年推出安踏儿童开始布局童装赛道，定位 0-14 岁大众儿童，2015 年起加快童装市场的布局，先后成立 FILA KIDS、收购 KINGKOW 布局中高端儿童市场，形成对童装行业年龄段和价格带的全面覆盖。安踏已形成对高景气的大众运动休闲、运动童装、时尚潮流运动、冬季运动、户外运动等全方位的品牌布局，通过线下门店、电商、海外市场全面拓宽辐射范围，实现全价格带、全年龄段、多消费场景的规模布局，以斐乐为代表的新兴品牌发展潜力较大，有望促进营收进一步增长。
图：安踏品牌矩阵形成过程
FILA：安踏品牌矩阵打造的第一步，定位运动休闲空白市场逆境重生。FILA 品牌 1911 年成立于意大利，2005 年FILA 进入中国市场，2007 年百丽国际花费 4800 万美元收购 FILA 品牌中国区所有权，后经营不善出现持续亏损2009年将FILA中国区权益转让给安踏集团。安踏体育接手FILA后对其进行全新定位，选中运动休闲细分空白市场，将品牌定位与消费者需求相契合，2014 年 FILA 扭亏转盈，此后 FILA 快速发展，目前已在中国拥有超过 1200 家门店，旗下设有 FILA、FILA KIDS 和 FILA FUSION 多个品牌，2019 年为安踏体育贡献近 148亿元的营业收入，同增73.9%，营收占比 43.5%，领跑市场，转亏为盈逆地重生。
（2）特步
主品牌深耕跑步领域，增设专业品牌和时尚品牌填补高端市场空白，初步实现矩阵打造，后续运营得当或可挖掘新兴增长点。与安踏的全品类矩阵打造不同，特步实施差异化定位，专注跑步这一细分领域。主品牌特步于 2001 年成立并长期深耕，2019 年公司新增专业品牌和时尚品牌，从产品功能性和时尚性方向打造多品牌矩阵。
专业品牌方面增设迈乐和索康尼两个品牌，分别定为专业户外休闲和跑鞋。时尚品牌方面收购盖世威和帕拉丁两个品牌，定位高主品牌深耕跑步领域，增设专业品牌和时尚品牌填补高端市场空白，初步实现矩阵打造，后续运营得当或可挖掘新兴增长点。与安踏的全品类矩阵打造不同，特步实施差异化定位，专注跑步这一细分领域。主品牌特步于 2001年成立并长期深耕，2019 年公司新增专业品牌和时尚品牌，从产品功能性和时尚性方向打造多品牌矩阵。专业品牌方面增设迈乐和索康尼两个品牌，分别定为专业户外休闲和跑鞋。时尚品牌方面收购盖世威和帕拉丁两个品牌，定位高。
（3）李宁
以借助国潮成功转型的李宁为例，李宁 2018年初登纽约时装周，成为首个登陆国际秀场的中国运动品牌，以独具特色的中国文化一炮而红。时装周上，李宁以“悟道”为主题，采用中国李宁版本的 “Box Logo”、李宁先生在体操赛场上的图像印花等为设计元素，将 90 年代中国复古风潮结合 PVC 长款羽绒、不规则剪裁卫衣等潮流款式，用运动视角表达对中国文化和现代潮流时尚的理解。2018 年李宁营收同增 18%，2019 年继续延续快速增长态势。后续李宁继续通过产品、品牌营销、渠道形象等全方位的配合成功转型年轻潮流，将传统运动服饰转变为融合李宁特色的复古时尚潮服，与人民日报、红旗等知名品牌联名，利用双品牌效应，打造情怀营销。品牌宣传以三微一端（微博、微信、微视频和移动客户端）等新媒体为主。同时，李宁赞助国庆阅兵群众方阵服装，丰富品牌内涵。根据阿里研究院发布的《2020中国消费品牌发展报告》中，李宁成为中国运动国潮引领品牌第一名和热销海外国货品牌第四名。未来有望借力国潮趋势和运动服饰行业的景气赛道延续快速增长态势。
5、渠道
渠道及上游合作方面，国际品牌主要通过与上下游龙头合作实现中国市场的快速扩张，生产几乎全部外包成本较低的中国和东南亚，下游经销渠道依赖合作商滔博、宝胜等布局一二线等核心城市。
（1）线下渠道方面
国内企业因本土优势和地缘优势明显，大本营位于全球纺织制造中心中国，毗邻生产成本更低的东南亚，因此生产为半自产半外包的形式，下游渠道充分下沉，近年通过与经销商全方位合作进行精细化管理，提升店效驱动营收。
图：体育服饰终端门店数行业领先（家）
①安踏
渠道结构扁平化，管理精细化促进店效提升。安踏旗下 FILA 品牌因新品牌培育及定位相对高端等原因采用直营模式。其余均采用经销模式，主品牌安踏以经销为主。2013 年安踏取消渠道中间区域层级，并提出零售导向策略，大幅提升 ERP 覆盖率，从加盟商选择、订货品类、门店形象、绩效考核等多面参与门店管理。公司更加重视店铺位置、大小、效益和店内装潢等要素，对面积较小、效益较低的店铺进行整合，并积极升级门店形象，2007 年至今，安踏门店形象已从第五代发展到第九代，不断优化产品陈列，消费体验感持续升级，最新一代店面形象以数码化、年轻化、专业化为核心，效仿国际名牌营造沉浸式体验。此外，安踏根据不同门店不同品牌，做出更具差异化的品牌故事、价格和场景，从而实现更细致的精细化管理，专注提升店效水平。
②李宁
李宁目前已实现全渠道覆盖，渠道以经销模式为主。“中国李宁”时尚店、韦德主题店、标杆店、旗舰店等高端直营大店树立品牌形象，主要分布于国内各大核心城市核心商业区，设置专门运动顾问和时尚顾问提升服务水平。主力销售渠道为经销门店，商场街边常规店铺、羽毛球专营店等快速拓展市场放量。折扣店、工厂店主要用于清理库存，各层渠道互为配合。2019 年以来经销商积极扩大店面，推动单店店效的提升。同时，公司门店管理趋于精细化，推广 IT 系统的应用，与国内外视觉营销公司合作进行设计门店形象，增加年轻店员身着时尚系列配合转型。公司开发线上线下一体化培训体系“宁学堂”等培训系统，提高店员的零售技巧、产品相关知识，提振终端销售能力，推动店效提升。
③特步
采用经销加盟模式，但由独家代理商实施直营。特步积极推进渠道的扁平化，减少经销商层级，鼓励总代理商直营，扩大店面面积，普及 ERP 系统的应用。2019 年特步 6379 家店铺中，60%由 40 家独家总代直营，负责新店铺的资本开支。公司的事业零售管理团队负责店铺的选址布局、产品订购及价格以及员工培训等工作，加强对终端门店的控制力度。目前，公司 90%的店铺已改为国际化运动风格布局，于核心商圈开设大店树立标杆引流，平建筑面积超过 110 平方米。公司推广零售管理 app“超级导购”的应用，有效提升店铺员工的工作效率和专业程度。
（2）线上渠道方面
电商渠道期初多为各品牌消化库存的平台，近年来年轻消费者持续向线上渠道集中，天猫、京东等传统电商和拼多多等社交电商快速崛起，为响应消费者的线上购物需求，各运动服饰品牌均加强电商渠道建设。疫情期间，线下门店受损，线上渠道快速发展，直播电商成为潮流，有效驱动营收。具体来看，1）在电商平台方面，各企业主要通过天猫、淘宝、京东等大型电商平台和微信小程序及品牌官网开展电子商务业务。2）产品方面推出专供品，安踏、李宁、361 度的电子商务平台在提供线下同款产品的同时提供线上专享款，与线下渠道形成协同作用，并在线上形成差异化营销，拉动流量转移至线上店铺。3）直播渐成潮流，疫情加速电商直播的业态成熟。国内运动品牌努力建立完整的电商生态，重视直播新潮流，将传统电商平台与直播等新型方式相结合，产品更加详情直观，增强与消费者的互动。李宁、特步、361 度在 2019 年电商渠道收入占比分别为 22.5%、20%以上、16.3%，安踏在疫情期间也实现 50%的电商收入增长。电商建设成为国内运动品牌企业营收增长的助推器。
图：2019 年各品牌线上占比（%）
五、代工板块：运动鞋、运动服两大细分赛道梳理
（一）运动鞋代工行业
1、行业特点
（1）进入&经营壁垒高筑，优质客户资源稀缺
对比运动鞋和服饰，运动鞋为三维立体形态，相比平面形态的服装，运动鞋结构更为复杂，包括鞋面、鞋垫、防震片、底台、大底，涉及原材料包括纺织布料、皮料 、包装材料及橡胶等，生产工序流程超过180道，因此运动鞋功能性和技术含量更高，强调缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等性能，较高行业进入壁垒下制鞋企业数量小于服装企业。
此外，鞋子材料软弹性高，相比服装，制鞋难以完全自动化。鞋底部分自动化水平较高，持续改良的工艺、夹具/制具的应用以及定制化设备的布局持续拓宽头部鞋企护城河。同时，制鞋非标工序环节仍依赖密集人工，熟练人工为行业稀缺资源之一，自动化和人工的结合进一步抬升行业进入壁垒和经营壁垒，因此制鞋企业数量低于制衣企业，行业玩家数量相对有限，利于行业集中。
（2）制鞋产业链集中于制造环节，运营高效
具体从财务数据映射来看，以制衣为主的申洲产业链向上游原材料蔓延，毛利率约30%，相应净利率20%+，高于一般制鞋企业，ROE水平在20%左右。制鞋企业净利率水平多在个位数到低双位数区间，但周转率更优，叠加权益乘数水平相应较高，整体ROE水平更高。
图：主要制鞋和制衣代工企业 ROE 拆解对比
（3）下游头部品牌商强壁垒高份额，头部代工厂有望强者更强
运动鞋行业下游品牌格局清晰稳定，2020年耐克市占率约28.4%稳居第一，行业CR5高达 76%，头部企业实力强劲增长确定性强，上游主要供应商可持续受益。
随着产业链持续转移以及头部品牌企业全球扩张持续推进，为保证产品质量及降低经营成本，知名运动鞋履品牌通常更愿意与实力强劲且有合作基础的大型制造商合作。近年耐克和阿迪达斯两大巨头持续精简供应商数量，加强与头部供应商的合作，订单逐步向头部供应商集中。耐克的供应商数量由580家（2014年）降至446家（2019年），其中鞋类供应商从150家降至112家；阿迪达斯供应商数量从320家（2015年）降至138家（2019年），其中核心供应商仅有11家，73%的供应商合作超10年。
因此，代工环节客户资源壁垒强化，具备较强设计研发能力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力的头部制造商份额有望持续提升，中小供应商及新进入者在客户资源方面难度加大。
图：下游品牌商竞争格局（%）
图：品牌商对生产商考察因素
2、行业竞争格局
相比运动服饰，运动鞋生产/经营难度、技术含量更高，因此90年全球产业链转移时服饰代工厂多为国内大陆企业，运动鞋代工厂多为当时资本、技术实力更强的台企、韩企垄断。裕元、丰泰、华利等台企大多在90年代在广东、福建等沿海地区建立大型制鞋工厂。
鞋厂相对封闭，鞋机鞋材较为稳定，代工企业需经过长期考核才能进入核心圈并掌握大量订单，因此目前头部代工厂仍多为台企。随着产业链进一步转移，头部代工厂产能纷纷转向成本更低的东南亚，高端鞋款加工市场仍主要集中在中国，而越南等东南亚国家主要深耕于低端鞋品加工市场。
2019年，全球鞋履产量为243亿双，其中亚洲占比87.4%，全球十大产鞋国中6个为亚洲国家，其中越南、印尼分列第3和第4位，国际头部品牌耐克和阿迪达斯代工厂的发展与转移顺应这一趋势，越南均为第一大产地，成本得到有效控制。
图：2019 年鞋履制造产业全球分布状况
图：耐克、阿迪达斯 2019 年鞋类产能分布（%）
目前三大运动鞋代工厂分别为裕元集团、丰泰企业和华利股份。裕元资历最深体量最大，丰泰绑定耐克充分受益，华利后起之秀强劲崛起。
（1）裕元集团：全球最大运动鞋制造商。由蔡氏家族创立，前身是 1969 年成立于中国台湾的宝成工业，1983年公司加强研发设计能力从 OEM成功转型成 ODM，1988年在香港成立裕元工业并同时进驻中国设立多个生产基地，此后相继在印尼、越南等地投资建厂扩充产能，2000年成为全球最大的运动鞋制造商
（2）丰泰企业：耐克最大鞋类供应商。1971年成立，1976年开始与Nike合作，目前已成为Nike最大的鞋类供应商。1981 年公司进行全面电脑化，1992 年成功上市并建立 CAD/CAM 能力成立研发中心，自1997 年公司业务范围逐渐拓展至冰刀鞋、滑雪靴和高尔夫球等领域，2010 年公司开始投入自动化制程与设备研究，截至 2017 年丰泰已在印度、越南、缅甸、印尼等多地设立工厂，年产销售数均突破 1 亿双。
（3）华利集团：深耕制造强劲崛起。1995年开始与多家国际知名运动鞋服品牌展开合作，2005年集团确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移，目前开设 20多家制鞋工厂，2017年成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一，2019年出货量突破 1.8亿双。
经营业绩方面：2020年裕元/丰泰/华利分别实现营业收入546.6/159.9/139.3 亿元，受疫情影响分别同比-16.4%/-6.7%/-8.1%，净利润-4.7/+13.0/+18.8 亿元，同比-120.5%/-20.2%/+3.2%，裕元体量最大但受疫情的冲击也最大，而华利的盈利能力最强，2020年的净利润无论是绝对值还是增速均实现正值。从稳态情况下 2018-2019年收入利润数据来看，裕元维持体量优势，丰泰和华利增速强劲势头不减。
客户策略方面：三者均重点绑定头部运动鞋品牌商，但客户结构策略不同。裕元代工+自有品牌并举，代工方面客户层级众多，2020年前5大客户占比为 45%；丰泰客户结构比较单一，最大客户Nike采购额占公司收入的比重超过 80%；华利客户资源优质且不会对单一客户形成依赖，2019年前5大客户占比 86.14%
产品定位方面：裕元品类众多，丰泰多代工耐克终端售价千元的中高端产品，华利定位终端价位500-1000元中低端产品，价低高频盈利优，核心产品运动鞋占比在 60%以上并持续提升，专业运动系列相对较少，可快速量产最大化受益。具体从出厂单价及销量数据来看，华利出厂价在同业中处于低位，低价量产放量下销量位于行业第二，2019年销量突破1.8亿双，且增长趋势明确。
图：2019 年同业鞋履制造业务收入对比（亿元）及同业鞋履制造业务收入增速对比（%）
图：运动鞋代工企业制造业务销量对比（亿双）
图：运动鞋代工企业制造业务均价对比（元/双）
3、行业空间
代工环节行业体量约300-400亿美元，预计运动鞋品类渗透率为行业扩容主要看点，乐观假设下2025年行业有望扩容至900+亿美元。运动鞋行业发展成熟，产业链利润分配基本定型，代工厂出厂价到终端的加价率基本稳定，因此根根据 2019年稳态情况，预计运动鞋代工行业体量为374亿美元，代工均价为133元/双，对应销量约20亿双，当年全球鞋履总产量243亿双，推测运动鞋销量端履渗透率约8%。运动鞋代工环节体量有望随终端景气行情持续上行，扩容的主要驱动力为运动鞋品类渗透率的持续提升。
4、行业龙头：华利集团
华利集团是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、HOKA ONE ONE等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，年鞋履制造超过1.8亿双。公司主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，在越南、中国、多米尼加、缅甸等地共有21家制鞋工厂，员工总数超过10万人。
（1）股权及管理架构
家族持股集中，持股比例达 87.48%。公司实际控制人为张聪渊家族，其中张聪渊、周美月系夫妻关系，张志邦、张文馨、张育维分别为张聪渊、周美月二人之长子、长女、次子，家族持股比例为 87.48%。
全球化业务布局：公司共有43家子公司，包括5家境内子公司、18家越南子公司、16家香港子公司、2家台湾子公司、1家多米尼加子公司和1家缅甸子公司，共同构筑了公司“以中山为管理及开发设计中心，以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局。
（2）发展历程
上世纪 60-70年代，公司创始人张聪渊开始涉足制鞋行业，至今已经拥有50年以上制鞋行业经验；发展伴随产能的逐步转移及扩张，1989年从台湾迁至中国大陆，2005年开始向越南进行产能转移，2015年是生产基地全部转移至越南。
（3）财务状况
2020年，公司实现营业收入和归母净利润分别为 139.3和18.8亿元，同比-8.1%和+3.2%，疫情冲击致收入端下滑，但毛利率改善叠加费用管控强化，利润率仍维持提升，表现出较强的经营韧性。若不考虑 2020年的一次性冲击，2017-2019年公司营收和归母净利 CAGR分别为23%和28%，表现出较优的成长性。同时，公司经营质量较优，经营现金流持续优于净利润，2020年实现经营现金净流入29.78亿元。2021Q1，公司实现营收、归母净利37.0 和 5.8亿元，同比+8%/+42%，销售净利率达到15.58%，利润率显著提升。
2020年，公司销售毛利率和归母净利率为24.8%和13.5%，近三年毛利率总体保持稳定；经营现金流持续优于净利润，表现稳健。
（4）核心竞争力分析
①精细管理，全产业链一体化生产带来费控优势
华利股份作为行业内少数能提供从产品开发设计、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整运动鞋履制造产业链的专业制造商之一，模具、电脑编织一体成型鞋面、中底及大底等大部分由公司自行加工完成，客观上减少了公司在生产过程中对外部服务供应的依赖，同时，完整的产业链有利于公司整体把控鞋履制造流程，管理效率相应较高，并且利于产品质量的稳定，保证产品按期交付，降低鞋履生产的总成本。
②重视开发设计投入，生产设备升级持续赋能
自发展初期，华利集团重视自身创新能力培养，持续加大研发设计投入。2017-2019年，公司研发费用持续增长，2019年同比增长20.96%；截至2020年6月末，公司拥有超过2,400人的设计开发团队体系，同时公司重视开发设计人员培训，每年派遣开发设计人员前往主要客户进行专业培训。公司在开发软件、设备上也有较大的投入，如使用行业较为领先的VR 设计系统及3D打印设备进行产品开发设计。
③运营能力稳健，现金流充足稳定
存货规模及存货管理方面，公司2020年存货规模达20.88亿元，同比减少9%，近三年存货规模增速呈现持续下降趋势；存货周转率保持在每年5次左右，处于行业中游水平，整体存货管理能力稳定健康。
应收账款管理方面，2020 年末公司应收账款17.70 亿元，同比大幅下降21%，整体规模较为稳定，2020 年起规模增速趋缓；同时公司应收账款周转率水平维持在7.5 次/年左右，整体应收款管理效率保持稳定。
公司整体现金流充足且保持快速增长态势，2020 年末经营活动现金流净额快速上升至29.78 亿元，同比增长30%，近三年复合增长率34.10%。同时经营性现金流净额与营收比值稳定在30%-40%之间，公司盈利质量稳步增长。
④深化头部客户合作，优化结构，高毛利订单稳步增长
公司截至21Q1的客户阵容主要由8大头部运动品牌构成，包括Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour、Asics、On Running，前五大头部客户收入占比常年超过80%：2017~2019、20H1，公司前五大客户分别为Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia，对应订单营收占比总和分别达到83.01%、84.57%、86.14%、89.47%。
（二）服装代工板块
1、纺织制造行业核心特点：劳动密集&重污染、能耗较大
纺织工业是全球工业化初期最重要的支柱产业，此后纺织业也凭借进入壁垒低、从业人员的技术门槛要求低而成为诸多地区最早期的支柱产业之一。由于是劳动密集型，在经济发展早期，一国或地区可借助人口红利而仅靠较少投资就可以带动经济发展，同时还能够带动就业，并解决民生问题——穿衣需求。
工业革命以来的100多年内曾经出现多次产业链转移（英国→美国→日本），在全球化过程中产业链上国际化分工逐步深化：品牌、设计、销售留在欧美和日本，加工板块继续流向亚洲四小龙、中国、东南亚及南亚地区。
全球服装出口市场早期一直由发达国家支配，但生产的劳动密集属性使得低附加值的生产逐渐转移至劳动力成本较低的发展中国家或落后国家。八十年代后期发展中国家生产服装市占率超过发达国家，该变化也明显显示出产业在空间上的迁移过程。
（1）典型的劳动密集型产业
我国工业统计起始较晚，而且早期的统计数据不尽完善。参考有限的资料数据，截止到1895年纺织工业的累计投资额仅占工业总投资的4.3%，投资比重虽小但吸纳就业工人数占比约53.5%，1913年两者对应的比例分别上升至9.8%和 58.0%；1920年分别为16.5%和64.2%。人数比重增加情况低于投资比重，纺织业自动化、动力化程度在提升。1927年我国纺织工业投资比重达到 35.6%，居各行业之首。1947年全国经济调查委员会调查显示，纺织工业吸纳工人数占比达 52.5%（在全部 68.24万工人中有 35.8万人从事纺织工业）。
图：纺织服装行业工业经济比重与工人数占比
改革开放后纺织服装行业也成为我国发展经济的支柱性产业之一，2000年代纺织业固定资产投资占全社会（不含农户）固定资产投资比例还在提升，2005 年为1.4%。2007年我国纺服上下游产业链共吸纳 1.7亿人就业。随着其他产业的发展及人工成本提升、环保趋严等变化，纺服产业迁移，但在我国依然占有一定比例。2019年我国纺织业及纺织服装、服饰业的固定资产投资额分别为 6641.05 和 4990.39亿元，分别占全国总计固定资产投资（为705077亿元）的 0.94%和 0.71%，纺服业相关的固定资产投资也绝大多数为地方民营资本投入。
图：全社会（右轴）及纺织业相关固定资产投资
据不完全统计数据，现阶段每亿元固定资产投资可吸纳约900余人的就业，而纺织和服装业分别可吸纳约 2000 人和 4000 人。纺织服装行业有极其明显的劳动密集属性。近代纺织工业中投资额增长明显快于工人增长，产业开始用技术手段降低劳工成本。
（2）配额制与贸易保护
1974 年多边纤维协定（MFA）生效（这一协议最早可以追溯至 1956 年美国纺织界对日本纺织品的进攻。二战后五六十年代日本企业向美国借款购买美国设备生产棉纺织品，出口所得外汇偿还债务，美国同时推销了过剩的棉花。但朝鲜战争结束后需求骤减，因此日本开始以 1美元的低廉价格向美国销售衬衫，冲击当地供给市场，掀起了后来第一阶段的贸易战。美国施压下日本纺织业 1956.1起实行出口自主限制），全球服装业的发展一直受其推行的配额制支配；1995年纺织品及成衣协定（ATC）取代多边纤维协定，进口国通过配额的分配归管出口国对其的服装出口数量来保护自身服装制造业利益不被出口国同业损害。配额制下服装行业格局分散，制造商分布于众多不同的国家，生产基地大部分设于有配额且劳动力成本较低的发展中或落后国家。（服装零售商和品牌服装制造商一般需广泛采购不同类别的服装，而大部分制造商缺乏足够配额，加上为达到规模效应而集中生产少数类别服装，因此一般仅能生产有限的服装类别，因此生产端行业格局极为分散）。
2005.1.1 纺服领域完全纳入正常的 GATT（关税及贸易总协定）规则中，特别是配额制被取消。行业进入整合期，服装零售商和品牌服装制造商为减轻行政成本、充分利用大型制造商规模效应带来的成本节约而纷纷减少采购对象的数量，行业开始走向集中，近年来 nike、adidas 等供应商数量依然在收缩。（制造商可以通过自身增长或并购而扩大生产，无需再受配额限制，一方面是扩大规模，另一方面也扩充品类，争取更多业务）。此后美国和欧盟分别和中国签订谅解备忘录，对部分类别的纺织品及服装产品重新实行配额制。但后来的配额制基本是按照规模来分得额度，因此规模效应显著，龙头愈来愈强。
图：耐克（左图）和阿迪达斯（右图）供应商数量
2、行业变化趋势
（1）纺服行业需求端变化及特点
全球鞋服行业目前已经进入发展的平稳期，总体缓慢增长，而结构上运动鞋服细分增速获得超过全行业的增长。鞋服领域功能性产品需求渐涨（功能性/功效性需求也不只体现在鞋服领域），美国运动鞋服在整体占比高达35%+，而目前我国仅13.3%的占比，相比全球及同为亚洲地区的日本（2020年为19.15%）也有一定空间。
图：全球及英、美、日鞋服&运动鞋服增速
图：我国大陆及港台地区鞋服&运动鞋服增速
图：全球及各大国家/地区运动鞋服占比
纺服行业存在一定的季节性和潮流性（变化相对较快），对于产品设计、面料选择、审美等有较高要求，主观喜好偏差很大。服饰在需求端有几个核心特点：
1）鞋服行业审美主观性强，且代言人/模特的效果与消费者自身感受偏差大；除少数功能性和休闲服饰外，时尚潮流变化很快，难以积淀畅销多年的大单品。
2）由于行业加价倍率偏低，较少库存就要占据比较大的资金（耐克等鞋服品牌商的存货/收入介于 10%-25%之间，欧莱雅、雅诗兰黛的存货/收入大约 12%左右；而申洲的存货/收入位于 20%-25%，化妆品的代工厂则仅 10%-15%）。
3）sku 巨多以及存在尺码差别，当季商品若销售不畅容易产生大量库存，若爆款则容易断货需追单，因此对供应链快速反应要求高，服装也是最早开始柔性供应链的行业。
（2）产能持续向东南亚国家转移利好早期布局东南亚的纺企
我国纺织企业出口业务占比高，由于国内劳动力成本上升、环境监管趋严、关税优势小等原因，国内纺织制造企业大幅在海外建厂以提升产品在国际上的竞争力，东南亚国家劳动力成本低廉且劳动力素质与我国较为接近，并且和美国、欧洲主要服装进口国之间存在自由贸易协定，成为纺织制造企业出海的首选地。2018年起，柬埔寨已经超越中国，成为阿迪达斯服装产品订单量最大的国家，国内纺企产能向东南亚转移符合品牌订单转移趋势。公司东南亚产能布局可追溯到 2005年，海外工厂的运营管理能力较为成熟，先发优势明显，且海外产能扩张仍在持续。
2020年11月15日，我国和东盟10国、日本、韩国、澳大利亚和新西兰共15个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），协定的生效至少需要6个东盟成员国和3个非东盟成员国的核准。截至今年6月30日，新加坡、泰国、日本和我国已率先完成核准程序，其他成员国表示将在今年年底前批准协定并完成官方核准程序，推动协定于2022年初生效，RCEP释放巨大红利的前景越发清晰。协定最终被批准后，东南亚国家纺织制造产业竞争力将进一步提升，各成员国也能够充分发挥自身生产要素的比较优势，优化资源配置，提高产业分工效率，增强成员国服装出口的全球竞争力。RCEP落地后长期将利好已布局东南亚的我国纺织制造企业。
（3）纺织制造行业受下游品牌和经营环境影响不断整合，利好龙头纺织制造商
①各品牌不断精简供应商数量，使得订单向核心供应商集中
2018年阿迪达斯对上游供应商的称呼由“生产设施（facility）”转变为“独立生产伙伴（independent manufacturing partner）”，并提出“关键战略伙伴（key strategic partner）”的概念。2019年，阿迪达斯45家“关键战略伙伴”共承接了品牌90%的订单量，并且45家关键战略合作伙伴中有38家已经和阿迪达斯合作超过10年。耐克的服装产品供应商由2013年的430家缩减至2019年的329家，并且前五大供应商承接订单量占比上升至一半，彪马同样呈现供应商数量下滑的情况。
可以看到，为保证产品品质稳定及降低全球供应链管理成本，订单越来越向和品牌长期合作的核心供应商集聚。由于知名品牌对供应商的准入考核时间普遍在1年左右，从合格供应商再到核心供应商，还要经过平均5~6年的考察，因此，制造商获得品牌长期稳定的大规模订单壁垒较高。公司作为四大客户全球第一大成衣供应商，地位将进一步强化。
②行业落后产能逐渐出清，订单向头部制造商集中
经营环境方面，2011年来，纺织业企业单位数呈下降趋势的同时，亏损企业个数逐年增多。去年疫情下，纺织制造产业面临严峻挑战，亏损企业数量增加，未来行业集中度将进一步提升。综上，在品牌精简供应商和经营环境挑战的双重影响下，已深度绑定优质品牌，具备突出核心竞争优势的头部纺企将充分受益。
3、行业龙头企业：申洲国际
申洲国际是我国最大的纵向一体化针织制造商。公司成立于1988年，主要以委托设计（ODM）及代工（OEM）相结合的方式布局服装产业链上的面料和成衣制造环节，将面料织造、染整、印绣、裁剪与缝制四道生产工序合而为一。公司作为 NIKE、ADIDAS、PUMA、UNIQLO 等国际知名服装品牌的核心供应商，产品涵盖了运动服装、休闲服装和内衣服装，主要销往中国大陆、日本、美国、欧洲等国家和地区。2020年公司员工超过89100人，产房占地面积超过555万平方米，建筑面积超过407万平方米。
（1）股权结构清晰，管理团队扎实稳定
马建荣家族为公司实际控制人，股权结构清晰。截至2020年12月末，控股股东协荣有限公司持有公司42.53%的股份，马建荣、黄关林（马建荣妹夫）和马宝兴（马建荣父亲）间接持有协荣有限公司100%的股权，为公司实际控制人。马仁和（马建荣堂兄）和申洲集团高管通过持股富高集团共拥有公司4.77%的股份，公司股权集中于马建荣家族及集团高管保证了公司经营战略和管理的一致性及连续性。JPMorgan为公司持股5%以上的股东，其它47.69%为公众持股。
公司管理团队成员多在纺织制造行业深耕多年，行业经验丰富并陪伴公司一路成长，平均从业年限超过30年。平均加盟公司超过23年。董事会主席马建荣在1989年进入公司前，曾在绍兴棉纺厂和杭州临平针织服装厂工作，拥有逾40年的行业经验。
（2）发展历程：眼光前瞻，顺势而为
1988年，宁波北仑区政府为解决当地就业问题，牵头创办申洲织造有限公司，马建荣的父亲马宝兴作为上海针织二十厂的副厂长，被引进公司担任负责人并决定带领公司进入中高端服装制造领域，承接盈利性更好的日本婴儿服饰订单。这一决定在当时国人普遍不注重服装质量的时代，极具前瞻性，为公司日后的发展奠定了主基调，申洲织造于1992年开始盈利。
1997年，马建荣接管公司，开始和优衣库、伊都锦、伊藤洋华堂等日本知名中高端服装品牌建立合作，逐步做大规模。通过和日本品牌的合作，公司较早积累了对产品质量控制及精益化生产的经验，为日后进入欧美优质品牌供应链打下了坚实的基础。2001年，我国加入WTO，贸易自由化进程加快，公司为避免日本单一市场的经营风险，开始寻求同欧美运动服饰品牌合作，抓住运动服饰发展机遇，2006~2007年陆续为耐克、阿迪达斯建设专用工厂，加深合作。面对2008年全球金融危机，公司管理层坚持初心，专注深耕在纺织制造业，不改产能扩充脚步，彰显对自身发展的强大信心。
随我国服装出口占全球比例下滑，东南亚国家逐步承接低端纺织制造产能，公司海外产能布局脚步顺势加快，2012年起陆续在柬埔寨和越南新建成衣和面料工厂，成功在海外复制纵向一体化运营模式。产能扩充的同时，公司坚持创新，注重对设备技改升级，加速推进自动化建设，打造现代化工厂。从最初定位中高端制造产能，到拓展欧美运动品牌，再到东南亚布局，公司经营战略极具前瞻性，跟随行业发展顺势而为，树立传统制造商稳扎稳打、创新进取的典范。
（3）经营模式
产品原材料为主要营业成本：成本端来看，公司的主营业务成本包括产品原材料、人工成本和制造费用，占比分别为51%、34%和 15%。产品原材料为公司主要的营业成本，其中，纱线为主要原材料，占营业成本比例约为29%，成衣制造的辅料等和面料生产的染化料占比分别约14%、7.5%。
图：公司主营业务成本结构（2020）
海内外产能布局趋于均衡：公司面料产能分布在浙江宁波市和越南西宁省，目前，越南和宁波工厂面料产能各占一半。成衣产能方面，公司在浙江宁波市、安徽安庆市、柬埔寨和越南拥有成衣工厂。目前，国内工厂承接公司约 60%的成衣产能，随东南亚新建成衣工厂的逐步投产，公司海内外成衣产能布局也将趋于均衡，双纵向一体化格局可期。
图：公司面料产能分布（2020）
图：公司成衣产能分布（2020）
产品结构持续优化：公司以代工优衣库品牌起家，初期产品主要为休闲服饰，2005年起通过和国际运动龙头品牌签订长期订单，大力发展高附加值的运动服装，运动服饰占比从2%大幅提升至9%。2010年运动服饰营收占比超过休闲服饰，公司产品结构不断优化，2020年运动服饰和休闲服饰占比分别为 70%、20%。
图：公司收入结构——分产品
客户均为优质服装品牌：前四大客户 NIKE、UNIQLO、ADIDAS 和 PUMA 为运动和休闲服装龙头品牌，公司持续缩减中小订单，集中资源专注服务四大战略客户，以确保核心客户的产能充足。2020年，四大客户收入占比分别为 26.8%、24.8%、21.8%和 11.2%，其他客户收入占比为15.4%，客户结构较为平衡。同时，公司不断引入优质品牌客户，如安踏、李宁、Ralph Lauren等知名品牌，客户结构向多元化发展进一步避免公司受单一客户订单不及预期的影响。
图：公司收入结构——分客户
终端市场全球化：销售端来看，随公司拓展运动服饰业务，产品销售市场由日本单一市场扩展至全球各地，2020年，中国大陆、欧洲、日本、美国和其他地区收入占比分别为 31.8%、16.0%、20.8%、13.5%和 17.9%，公司不过度依赖单一市场。中国大陆目前为公司最大的销售市场，由于公司采购和销售主要以人民币和美元结算，大陆市场占比提升一定程度上缓解公司面临的人民币持续升值的压力。
图：公司收入结构——分地区
（4）业绩双位数复合稳健增长，盈利水平突出
成长性：营收和净利润均双位数复合增长。2005~2011年公司营收和归母净利年均复合增速分别达到24%和 30%。2012年，受自身产能限制及日本市场不达预期影响，当年净利润小幅下滑。2013年开始，公司进入稳健增长阶段，2012~2020年营收和归母净利年均复合增速分别为13%和15%。2020年营业收入和归母净利分别实现230和51亿元，同比增长1.6%和0.2%，剔除零售业务后，制造业务收入同比增长3.7%，疫情下制造业务仍实现正增长。
盈利性：公司盈利水平突出，收益质量高。公司毛利率近十年稳中有升，2020 年毛利增长0.9pct至31.24%。同其它纺企相比，公司运动服饰占比高，纵向一体化布局下，面料研发实力强化自身议价权，使得毛利率领先同业。各项费用率较为稳定，销售费用率2011～2019年起持续上涨主要为公司马威品牌零售业务加大宣传推广影响。2020年，公司零售业务已全面退出，预计未来各项费用率将保持稳定趋势。公司净利率近十年稳中有升，2020年，净利率微增0.2pct至22.04%，经营活动现金流净额/归母净利约 110%，高盈利的同时，公司收益质量高，变现能力强。
现金流：经营现金流净额稳定增长，公司分红水平高，充分重视股东回报。公司于2005年11月在香港联交所上市，2010年3月被纳入恒生综合指数，2018年9月成为恒生指数成分股。2014年至今，经营活动现金流净额保持稳健增长，每年经营活动现金流基本保持一半用于资本开支，一半用于现金分红，公司分红水平稳定在50%左右，处于行业较高水平，2020年，公司每股派现2港元，股利支付率近50%。公司经营稳健，盈利能力稳中有升，倾向认为目前分红水平未来有望持续。
营运能力：纵向一体化模式下，公司存货周转天数较高。公司生产面料全部自用，不对外销售，采购纱线后，依次进行面料和成衣生产使得公司存货价值更高，存货周转天数高于其它纺织制造企业，近年稳定在120天左右。同为“面料+成衣”纵向一体化模式的台湾纺织制造企业儒鸿由于自产面料同时对外销售，存货周转快于公司。公司应收账款天数稳定在50天左右，处于行业正常水平。
图：可比公司存货周转天数（左图）、存货周转天数（右图）对比
（5）公司核心竞争优势分析
①高生产效率：助益品牌快速响应市场需求，建立自身议价权
我国纺织制造产业价值链从上至下分别为原材料、纺纱、织布、印染、裁剪与缝制和终端销售环节，对于品牌而言，面料厂商和制衣厂商的产能匹配是实现供应链快速反应的难点。据美国服装业协会（USFIA）的调查，品牌商倾向于选择“面料+代工”一体化的供应商，选择意愿从2015年的37%提高至2016年的59%。公司在东南亚和国内均同时布局面料和成衣环节，自主安排生产活动，并极大缩短面料异地运输时间，提高生产效率。普遍的OEM成衣制造商接到品牌订单后，需要等待上游面料厂商先完成面料部分生产，再进行成衣制造，一般需要3个月左右的时间完成对品牌的交货。而公司面料和成衣的依次生产可以实现45天内完成，试样确认前提下最快可以15天交货，纵向一体化模式展现了极具竞争力的生产效率。此外，公司为核心客户建立专用工厂，同品牌设计团队协同合作，形成“产品设计→面料制造→成衣生产”的合作模式，使得品牌的设计环节和公司的制造环节无缝衔接，能够快速接收和反馈品牌的修改建议，帮助品牌及时抓住市场需求变化，建立自身议价权。
纵向一体化模式降低公司对外部供应链的依赖，抗风险能力强。2020年上半年疫情严重期间，纺织服装产业链上下游公司受损严重，公司受益于纵向一体化布局，组织员工及时复工复产，自主进行面料制造和成衣加工，保证了疫情期间产能的稳定性。
对于成衣企业，向上布局面料环节，面临技术门槛和生产资源的双重制约。1）纵向一体化模式成功的关键在于面料研发能力。而面料研发能力的积累需要企业长期进行设备、研发技术、研发人员的投入，在短期内较难实现。相比于目前布局单一环节的纺企，公司从成立之初，就进行面料和成衣的纵向一体化布局，较早投入面料研发环节，面料印染和整理技术先进，新面料的开发能力成熟。2）面料制造过程中的印染环节是能源消耗和污染物排放的主要环节，环境监管趋严下新增排污指标资源紧张，企业获取排污指标难度大，目前去东南亚国家建厂同样面临更高的环境门槛。
对于面料企业，向下布局成衣环节，规模化生产和上下游产业间利益冲突待解决。1）纵向一体化模式需要大批量订单才能实现规模效益，而优质品牌对新供应商态度谨慎，普遍进行更为严格的审核和较长时间的考察，才会给予一定规模的订单。2）面料企业拓展至成衣环节，还会面临和现有成衣客户的利益冲突。
公司通过生产工艺改良，生产模具开发和应用，加速向“去技能化、舒适化、自动化、数字化”的生产模式转型。早在2003年，公司就开始从德国、日本和中国台湾等地购入先进生产设备。2017～2018年，公司在海外产能稳步提升的情况下分阶段对国内工厂的设备进行更新改造，改良生产工艺，使各生产工序之间的衔接更为合理，进一步发挥公司纵向一体化的优势，并且在提高生产工艺准确性，促进产品品质稳定的同时，有效降低单位产品的能源消耗。2020年，公司利用疫情期间部分产能空余的机会，对宁波基地的生产设施进一步实施了更新改造，使得生产流水线布局更为合理，全产业链的自动化水平进一步得到提升，如负责自动将生产任务分配给各个工作站作业员作业的传递物流工具——智能吊挂系统，降低作业员工劳动强度，减少各工序间传递时间，提高生产效率约10%。
作为典型的劳动密集型产业，公司坚持“人至上”的管理理念，对员工给予充分全面的关怀。在工作薪酬方面，估算2020年公司员工薪酬超过70000元/年，2010~2020年，年均复合增速超过8%，由于公司海外的低工资员工人数占比增加，际的薪酬增幅更高，处于纺织制造行业领先水平，薪酬具备竞争力。在员工数量不断增长的情况下，员工流动率保持在较低水平，并呈现下降趋势。2020年，公司每月平均员工流动率下降1.2pct 至3.21%，中国、柬埔寨、越南三地员工流动率均有所下降。稳定的员工队伍是纺织制造企业重要的资源，能够促进纵向一体化模式和精益生产管理发挥更加理想的效果。
②强面料创新：面料研发功底深厚，产品附加值高，提升议价权
面料的高附加值来自于特殊功能纤维和面料的结构设计，公司作为对面料质量和研发含量要求较高的国际运动及休闲服饰品牌的核心供应商，其最重要的核心竞争优势为公司的面料研发实力。公司坚持长期研发投入，研发费用率处于 1%~2%之间，每年面料研发投入金额高达 3~4亿元。
公司注重引入技术创新的激励政策，设立科学全面的激励机制。截至2020年末，公司共申请了536项专利，其中新材料面料专利有183项，设备工艺改造及制衣模板类的相关专利共353项。根据patentics网站数据，截至2020年末，公司法律状态为有效和公开的专利数量共518项，33%为新面料相关专利，同其他纺织制造企业相比，公司面料专利占比更高，足见其在新面料研发创新方面的领先水平。公司利用自身的面料研发优势助益客户推出功能性产品，全面提升客户的产品力。如和优衣库共同研发的吸汗速干、透气、接触凉感功能性面料 AIRism，已成为优衣库的拳头产品之一。此外，公司在2012年逐步投入 2000多台设备同耐克共同研发Flyknit面料，用于编织一体式的运动鞋面，使鞋面拥有同袜子般的贴合感，更加透气有弹性，耐克同样通过这种面料推出多个产品系列，率先在全针织鞋面领域占领消费者心智。
③稀缺供应商资源，成长确定性高，盈利水平优异
凭借领先行业的生产效率和深厚的面料研发功底，公司获得品牌方的充分认可，多次荣获品牌颁发的“最佳供应商”、“卓越供应商”等奖项，公司四大品牌业务的营收增速均快于品牌自身服装产品营收增速，展现较品牌更高的成长性。在营收快速增长的同时，公司拥有纺织服装产业链较高的盈利水平。
六、行业前景及发展逻辑
运动服饰行业因产品功能性、营销资源稀缺性、上下游龙头合作强化等行业壁垒格局稳中向好。疫情在全球的蔓延短期内对行业冲击较大，但伴随而来的是大众健康意识的强化以及后续恢复反转性的快速发展，加速体育运动在大众生活的深入渗透和电商渠道的发展，行业规模有望稳步扩张。中国运动服饰行业2015-2020年零售额复合增长率达到14%，高于大部分其他消费品子行业。中国运动服饰市场的整体零售额截至2020年已经达到了3,150亿人民币。
图：各消费子行业 2015-2020年零售额复合增长率比较
（一）短期：疫情冲击下企业经营暂时承压，但持续恢复
2020年以来，新冠疫情先后在国内及海外各国爆发，严重影响到公司复工及线下门店开业情况。各国陆续开始鼓励居民居家隔离，居民日常运动等活动受到影响，体育服饰终端需求缩减，对体育服饰细分市场影响较大，一季度纺织服装行业公司营收普遍下滑。在此期间，各大企业纷纷积极应对，一方面缩减门店规模与打折促销消化库存，另一方面转战线上渠道，弥补部分疫情损失，无形中加速电商渠道发展。与此同时，疫情强化了消费者的健康意识，有望加速体育运动在国际范围内渗透率的提升，加速全民运动趋势发展。疫情结束后紧随而至的东京奥运会及中国冬奥会有望刺激体育服饰的需求，结合2003年非典时期的经验来看，疫情结束后与户外运动紧密相关的体育服饰行业可能迎来恢复性、反弹式的快速增长，体育服饰行业未来增量可期。
（二）中长期：优质赛道，规模和集中度有望继续提升
目前行业整体处于成熟期，2016年以来运动健身大众化趋势不断深化，运动多元化走势明显，专业的运动装备受到追捧。这一背景下，头部品牌通过全品类延伸和科技创新保持其优势，渗透市场提高市占率，小品牌锁定高潜力细分赛道以差异化进入市场，深耕专一领域黑马频出。随着龙头品牌供应链提效、渠道市场拓展下沉，以及瑜伽等小众运动的发展流行，体育服饰消费群体有望继续扩充，行业规模有望保持稳健增长。
相比欧美成熟市场，中国运动服饰市场仍保持快速发展，行业规模由2014年的1483.4亿元扩张到2019年的3166.0亿元，五年复合增速为16.38%，随着运动的普及，行业规模有望持续扩容，国际头部品牌阿迪和耐克均加大对中国市场的布局，国内服饰头部品牌安踏和李宁、二线品牌361度和特步发展前景向好。
全民运动已经成为一种主流生活方式，随着健康消费的不断升级，小众运动项目快速崛起，运动服饰也不断细分，需求呈多样化发展。小众品牌利用其差异化定位进入市场，抓住市场空白，充分挖掘消费新需求，为行业发展寻找新的增长点。2019年马拉松、公路自行车、瑜伽、爬山等运动项目全球参与人数均保持7%以上增长，沙滩足球等细分领域行业规模增速保持两位数以上，细分体育服饰赛道发展机会和潜力较大。
（三）积极关注品牌端和代工制造端龙头企业的投资机会
目前主要的A股/H股上市公司基本情况如下：
数据来源及截止日期：Wind、2021年9月2日
品牌端：龙头优势持续强化，行业集中度稳步提升。运动服饰市场因头部企业发展成熟、产品功能性突出以及营销资源稀缺性等多重壁垒因素，行业集中度较高，行业竞争格局趋于稳定，阿迪达斯和耐克遥遥领先。2019年国际运动服饰市场行业CR2为28%，CR5为37.1%。随着龙头企业不断强化产品功能性、营销资源等优势壁垒，并积极转型、提效运营，行业集中度稳步提升，近10年来，行业CR2提升5.5pcts，CR5提升9.7pcts，未来龙头企业有望通过渠道下沉扩大辐射面积、渠道精细化管理提升店效，行业集中度有望进一步提升，看好龙头企业稳健发展。对标国际市场，国内运动服饰龙头亦具备科技功能性、营销资源稀缺等核心优势，同时在国货消费崛起和以及国家大力推进全民健身的背景下，国内体育服饰快速发展趋势有望长期持续，进而带动行业集中度稳步提升，以安踏、李宁、特步为代表的龙头企业有望持续受益。
在制造端：（1）运动鞋代工领域：随着科技进步，制造企业生产自动化水平快速提高，新的材料也在运动鞋履制造企业得到广泛应用，头部制造商整体运营效率明显提升，带来了竞争力的提升，同时鞋制造企业的产业转移仍在进行中，在这一过程中发展出了一批优秀的制造企业，以华利股份为代表。（2）运动服饰代工领域，核心客户缩减供应商数量提升管理效率已成趋势，拥有纵向一体化能力的供应商将在这轮洗牌中不断提升份额；同时，随着国内运动服饰龙头加速崛起，安踏、李宁等本土品牌有望成为未来新增长点。以申洲国际为代表的企业作为行业中最为优质的产能之一，有望持续受益。
文章来源：莆田鞋业网
