文章来源：草媒财经
这是内衣行业的艰难时刻。
维多利亚的秘密在一次性关掉美国250家门店后，英国公司也宣布将要破产清算。号称“中国维秘”的香港上市公司都市丽人则刚刚发布盈利预警，继2019年巨亏13亿元后，预计今年上半年继续亏损不低于1.2亿元。
就在这样的时刻，另一家国内知名内衣品牌爱慕却披露了招股书，冲刺上交所上市。
招股书显示，过去三年，公司净利润由5.56亿元下降到了3.34亿元。在业绩连降的情况下，硬着头皮寻求上市，则可能与其背后的对赌协议有关。
净利润三年下降近四成
爱慕股份前身为成立于1981年的北京华美时装厂，当时是集体所有制企业，主要生产乳罩和乳罩裙，启用“爱慕”品牌则是1993年。
1995年，华美时装厂改制为股份制的北京爱慕制衣厂，厂长张荣明以超弹性记忆合金健美文胸生产加工技术折为70万元入股。如今身为实际控制人的张荣明，直接和间接合计控制公司70.11%的股份。
A股市场上，从事内衣行业的目前只有一家，就是拥有“曼妮芬”等品牌的汇洁股份。港股市场上，则有安莉芳和都市丽人两家内衣股。
不久前，安莉芳和都市丽人先后发布了盈利预警。前者今年一季度销售额同比下跌30%，预计上半年利润减少，董事会成员主动减薪75%，为期三个月。
后者则预计上半年亏损不低于1.2亿元。作为大众消费品行业，今年难免受到疫情影响。但其实都市丽人去年就巨亏了13亿元，安莉芳去年业绩也大幅下跌近五成。主打中高端的汇洁股份，扣非净利润也已连续两年下滑。
爱慕股份招股书显示，其2017年到2019年在女性内衣市场、高端女性内衣市场、男性内衣市场市占率均为第一。但从业绩来看，爱慕也一样难以避免持续下滑的窘境。过去三年，公司分别实现营收29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元，分别实现净利润5.56亿元、4.49亿元、3.34亿元。2019年的净利润较2017年下降了近四成。
销售费用和存货大幅增长
公司表示，净利润下滑主要似乎2018年起对旗下品牌进行了逐步变革升级，品牌形象和终端形象全面更新，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面投入加大，期间费用水平呈上升趋势。
就在安莉芳、都市丽人、维秘等同行都在大举收缩门店的情况下，爱慕股份仍然维持高举高打的策略。
这次公司准备在上交所发行不超过4000万股，募资7.6亿，投向营销网络建设、信息化系统建设以及越南生产基地建设。其中拟用于营销网络建设的资金达到4.4亿元，占全部募集资金的近六成。这些钱将用于新建362个直营终端和升级576个现有终端。
在疫情的背景下逆市大幅扩张，究竟是不是个好主意？实际上，一方面内衣市场面临的整体环境并不容乐观。
根据国家统计局数据，2017年到2019年，我国限上服装鞋帽针纺织品零售额增速分别为7.8%、8.0%和2.9%，逐年下降。
另一方面，内衣行业面临的市场竞争也空前激烈。除了本土的汇洁股份、安莉芳等品牌，公司还面临来自日本迅销、日本华歌尔、LB、PVH等国外品牌企业的竞争。
在海外折戟的维秘，也加大了在中国市场的投入，相继签约周冬雨和杨幂作为代言人。此外，各路内衣互联网品牌也对传统品牌造成了威胁。天眼查显示，爱慕品牌相关的竞品达56个之多。
为了维持公司的市场地位，过去几年，公司销售费用中仅装修费用就分别达到7669万元、1.29亿元和1.52亿元，三年间增长了近一倍。
与此同时，公司存货却在急剧增加。三年来，公司存货账面价值分别为7.47亿元、9.05亿元和11.32亿元，占期末总资产比重分别达到22.52%、26.05%和32.05%。过去几年，公司的第一大客户都是唯品会。
对赌困局：不上市，就回购
冲刺上市的企业，尤其是传统行业企业，往往上市前业绩都还过得去。在业绩连降的情况下仍然执着上市，虽说并无不可，但总归有点硬着头皮往上冲的意味。对于爱慕股份而言，可能其中还有难言的隐衷，就是对赌条款。
招股书显示，2017年5月，公司引入众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、宴小平五家股东，合计增资1亿元，2019年7月又引入盈润汇民。这两次融资过程中，公司都与对方签订了对赌协议。
其中与前面五家股东约定，如果公司五年内不能上市，上述股东有权要求公司回购股份，并按年化7%的收益率给对方补偿。与盈润汇民也是类似的约定。
公司表示，上述对赌协议自公司向证监会提交首发申请时自动终止，但如果公司撤回申请或被否，对赌条款自动恢复生效。
在企业融资过程中，相关PE机构设置类似的对赌条款并不鲜见。
但一直以来，证监会在审核中都对对赌的情况都格外重视，因为一旦对赌失败，不但容易造成公司股权不稳定，还容易造成股东之间的纠纷。昔日俏江南的张兰就因为对赌失败而黯然退出自己创办的公司。
就上市时间进行对赌，意味着爱慕股份必须在2022年之前上市。现在提交申请，离对赌的时间还有两年，似乎还早。但摆在公司面前的问题或许是，按照现在的业绩趋势，两年之后会不会更差？
